业内人士：短期债市行情存制约

□本报记者 张勤峰

月初以来，流动性极为充裕，货币市场利率大幅下行，并带动债市收益率曲线短端走低，但长债收益率在突破前期低点后陷入震荡，近几日有所上行。宏信证券固定收益总部研究负责人臧旻接受中国证券报记者采访时表示，短期利率过快下行，对债市并非绝对是好事，后续流动性或向合理水平回归，信贷数据的不确定性和供给压力也对短期行情有不利影响，建议继续等待市场对利空信息的反应，并在调整后寻找介入的时点。

过度宽松不可持久

中国证券报：月初以来，流动性极为充裕，市场7天回购利率一度与同期限央行逆回购操作利率倒挂，这一局面是否可持续？

臧旻：央行的宽松态度是明确的，但市场需要对央行的“合理充裕”的流动性水平进行定位。在目前央行所构建的利率走廊机制中，调控目标利率为银行间存款类机构7天期质押回购利率DR007，而上限和下限分别是隔夜SLF和7天OMO利率。

上周随着降准落地，资金面出现了极度宽松的情况，DR007和R007均出现了自2016年以来首次低于7天期央行逆回购利率的情况。在此背景下，我们需要重视一个问题，随着资金面宽松程度超出利率走廊的约束，且在目前逆回购仍有存量的情况之下，央行会否大幅回收市场流动性以保持货币政策不会表现出过度的宽松？我们认为这是大概率事件。

随着央行不断回笼流动性，后续随着7月份税期临近，以及信贷放量带来的缴准需求增加，资金利率将有所回升。因此，目前低于逆回购利率的资金成本难以持续，后续大概率明显回升。当然，这仅是流动性的均值修复过程，而不是向上偏离正常状态的收紧过程。

面临三因素制约

中国证券报：在流动性极为充裕格局下，近期债市收益率不跌反涨，制约因素主要有哪些？

臧旻：按照以上分析，随着短期内市场流动性的充裕程度到达极限，短端利率的水平或有一定程度的反弹，对后续利率行情影响偏空。

本周开始将陆续公布6月金融、通胀数据，下周将公布6月和二季度宏观经济数据。从目前的情况来看，通胀并不会成为市场关注的核心因素。金融数据则存在较大的不确定性，随着4月底央行降准，6月央行调整信贷额度，且6月份信贷存在季节性上冲，6月份的信贷数据将出现大幅好转，对本轮紧信用驱动的行情产生明显冲击。

另外，整个三季度都可能伴随着较强的供给压力。三季度地方债将出现明显的发行放量，预计发行规模可能达到3万亿元，叠加金融债和国债发行，三季度日均供给压力将超过500亿元，甚至达到600-700亿元。在货币政策宽松的情况下，供给压力会产生短期冲击，但并不能改变市场趋势，而一旦流动性走弱，供给压力可能加剧收益率调整。

以上几点，都是当前债市面临的潜在或现实的利空因素。

等待调整后的机会

中国证券报：在当前形势下，对未来利率走势有何判断，有何投资建议？

臧旻：短期内，流动性情况、金融数据、供给压力等均对收益率有负面影响，但从更长期看，在央行宽松的货币政策态度下，如果资金成本能够保持在相对低位，并降低时点性的资金面波动，那么长短端利差仍有压缩的空间，我们后续将对流动性及短端利率保持紧密跟踪。

策略上，上周建议在利好兑现后逐步止盈，等待本周金融数据等带来的冲击，在操作上也减持了相当一部分长债仓位。短期内，建议继续等待市场对利空信息的反应，并在市场调整后寻找介入的时点。此外，尽管资金面短期内有一定的上行压力，但长期看流动性仍将保持充裕，后续对各个品种的利差挖掘能够贡献不错的超额收益，目前看好地方政府债的相对利差，建议一二级市场积极参与，但风险因素在于供给较强且流动性偏弱。