“三类股东”背后的冷思考

近日,文灿股份的首发申请顺利通过发审委的审核,成为首家携带“三类股东”过会的新三板企业。一时间,市场为之振奋,多数观点认为文灿股份的顺利过会开启了破冰之旅,后续项目可参考其标准去解决三类股东之问题,是一项重大突破。

不可否认,文灿股份过会具有积极意义,是年初监管层明确三类股东问题定位之后的首个案例。但冷静思考后也应该注意到,监管政策只是明确三类股东的审核标准,这一标准仍然异常严格,尚不能说是政策出现了松动。

所谓三类股东,通常指契约型私募基金、资产管理计划、信托计划等,具有一定的特殊性,背后实际出资人隐藏较深,穿透难度大,可能存在层层嵌套及高杠杆,还约定了存续期、清算方式等。由此,拥有三类股东的拟IPO企业,就存在上市障碍,股权不明晰、结构不稳定、实际出资人过多,发行人与实际出资人的真实关系难以核查,就有可能存在利益输送的问题。

但现实情况是,数量众多的新三板企业普遍存在三类股东,又由于新三板当前境况,相关企业转投主板的需求非常旺盛。据证券时报·e公司记者统计,当前正在排队上市的企业中,有近20家存在三类股东问题的新三板企业,且上市进展缓慢。

1月12日,证监会新闻发言人常德鹏表示,证监会明确了新三板挂牌企业申请IPO时存在三类股东的监管政策。这是首次明确,简单归纳有四条。一是三类股东不得为公司控股股东、实际控制人、第一大股东,二是要求已经纳入金融监管部门有效监管,三是做穿透式披露,四是对存续期作出合理安排以符合现行锁定期和减持规则。

在此之前,有三类股东的新三板企业想要顺利通过发审会只有一个选择,那就是清理。难度较大,但也有多个成功案例,例如科顺防水、福达合金、伯特利、沃格光电等,经历了漫长的排队,均是在上会前夕完成了三类股东的清理。

政策明确后,新三板企业有了第二个选择,那就是穿透式披露。第一个携三类股东闯关发审会的并非文灿股份,而是贝斯达,最终被否。从审核意见来看,贝斯达的被否并不是因为三类股东的问题,从中可推断这一问题并未构成障碍,穿透式披露的道路是可行的。

文灿股份的顺利过会证实了这一点,这便是积极意义所在。有接近文灿股份IPO项目的人士告诉记者,从申报之日起即在配合核查工作,文灿股份后续披露的招股意向书将会包含三类股东的穿透情况。他还说,三类股东比较特殊,文灿股份的过会可视作监管层发出的一个信号,相信以后的政策会越来越明确。

对于三类股东的监管政策会越来越明确,这一点是可以确定的,更大的可能还有通过一个又一个成功过会的案例去引导排队企业,规范三类股东。但是,审核标准是很难放松的,政策明确的另一层意思是必须合法合规,没有模糊地带。

《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条规定,发行人的股权清晰,控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。股权清晰,这成为了一项硬性规定。三类股东最大的硬伤便在此,股东难确定,容易存在变相的代持行为。有业内人士分析称,文灿股份中三类股东具有特殊性,持股比例较低,可以穿透至具体出资人,人数也不多,其他多数排队企业的三类股东并不能做到这一点。

当前亦有企业面临另一大窘境,在新三板挂牌期间涌入了大量三类股东,申请IPO后,这部分股东既难以清理,又难以穿透。甚至有消息称,部分三类股东恶意进入有转板诉求的新三板企业,借以制造上市障碍,进而狮子大开口。这种情况,在当前政策及市场环境下,仍然难以解决。

值得一提的还包括三类股东的存续期问题。一般情况下,实际出资人的退出方式较为灵活,这就有可能导致企业上市后出现违规减持的情况。现行法规要求,首发股东持股具有一定的锁定期,有严格的减持规范。若存续期早于锁定期,三类股东的减持便难以约束。当前,大量拟IPO的新三板企业已经经历漫长的排队,存续期不符合监管要求的料不在少数。

由此可见,文灿股份携三类股东过会的确有积极意义,为后来者提供了可借鉴的范本。但现实情况可能没有那么乐观,众多三类股东企业所面临的并非只有政策问题,政策越明确,越需要规范的运作,要求反而更高。