中长期利率下行空间相对更大

伴随着经济下行压力加大，市场对利率下行仍抱有期待，调查显示无风险债券仍是当前最受青睐的资产。但货币市场利率下行的约束增多，筑底特征较为明显，后续利率债收益率下行可能以压缩期限利差的方式进行，长端利率想象空间更大。

9月下旬以来，债券市场重拾升势，收益率水平走低，并逐渐接近8月上旬低位。据中债到期收益率数据，9月下旬以来，10年期国开债收益率从4.30%附近下行至4.07%，下行超过20bp，距离8月初创下的4.05%低点只有咫尺之遥。短期债券收益率下行幅度也不小，9月下旬以来，1年期国开债收益率从3.10%降至2.9%一线，下行接近20bp，但与前期2.68%的低点相比还有不小差距。

近期债市收益率缘何重新下行？

供给压力趋缓可能是一方面。7月-9月一轮密集发行之后，地方债在10月的发行节奏明显放缓，相应带来了债市供给压力的缓解。需求力量的回暖则是另一个方面。近期全球金融市场波动加大，资金在大类资产中的流动和分布出现了新的变化，作为传统避险资产的固收产品获得了部分增量资金。就国内市场来看，10月A股上证综指下跌7.75%，为下半年以来最大月度跌幅。当月，股债市场的“跷跷板”效应尤为明显，股市下跌对情绪和资金流动的影响在一定程度上提振了债券需求。

但是，债券需求回暖更核心原因仍是经济下行压力加大。宽信用的进展并没有市场原来想象的顺畅。同时，外部环境恶化对经济增长的滞后影响开始显现。10月制造PMI数据表现欠佳，无论是新订单代表的内需，还是出口指数反映的外需均继续走弱，预示经济下行压力有所加大。另外，随着国际油价回落，加之实体需求不强，市场对通胀压力的担忧也有所缓和。

需要指出的是，8月下旬到9月中旬，债牛一度出现回调，很大程度就是受到供给增多、宽信用预期升温、通胀预期抬头等的影响，伴随着这些因素的影响减弱，债市重归升势也是顺理成章。

目前来看，市场对利率下行仍抱有期待。中金公司固收研究最新市场调查显示，在资产配置方面，利率债仍是最抢手的资产，投资者普遍认为未来收益率还有一定下行空间。例如，对10年期国债收益率低点的预测中值较目前水平低出30bp。

不过，短端利率下行面临的制约增强。今年以来，债市收益率曲线呈现陡峭化下行，短端利率下行幅度大，未来中美利差倒挂风险和汇率贬值压力构成短端利率下行的制约。如果要稳汇率，维持合适的中美利差或者避免中美利差倒挂是一个基本的政策考虑。

综合考虑，这一轮市场利率下行过程还没有结束，但未来的下行可能将以压缩期限利差为主，曲线或呈现牛市扁平化的形变，受益于基本面的长债存在“补涨”空间。