赛腾股份首单尝鲜背后定向可转债发行松绑

随着赛腾股份(603283.SH)定向可转债购买资产的方案出炉，一种全新的对价支付手段开始被应用于上市公司并购中。对这全新的交易方式，市场对其有了更多的遐想。定向可转债的优势在哪？发行条件会比公开可转债低么？它会对交易起多大的作用？

一位大型券商深圳投行部的人士向经济观察报记者透露，目前在其业务实际运作中有一条审核标准，即定向可转债不需要遵守公开可转债的发行条件，也可以搭配一些配套融资，但金额不要超过支付工具中的定向债，不能喧宾夺主。另一位投行并购董事总经理表示，目前定向可转债细则和规范还没有公布，但是应该会比公开可转债要求低，不然达不到监管想要鼓励并购重组的效果。

记者采访多家投行了解到，有些券商已经在跟客户沟通，准备在某个项目上推定向可转债，只是华泰联合证券抢了赛腾股份这第一单；不过这个工具对促进交易有多大作用还有待观察。

为什么是赛腾股份？

11月8日，赛腾股份发布《发行可转换债券、股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案》公告，称拟通过发行可转换债券、股份及支付现金的方式购买张玺、陈雪兴、邵聪持有的菱欧科技100%的股权。交易各方初步商定标的资产的交易金额为2.14亿元，其中以发行可转换债券的方式支付交易对价的60%，即1.26亿元；以发行股份的方式支付交易对价的10%，即2100万元；以现金方式支付交易对价的30%，总计6300万元。同时，赛腾股份拟通过询价方式向其他不超过10名特定投资者发行股份募集配套资金，募集配套资金总额不超过1.4亿元，不超过本次交易中以发行可转换债券及股份方式购买资产的交易价格的100%。

这是资本市场上首家上市公司采用定向可转债购买资产的方案。对于增加定向可转债的品种进行并购的原因，赛腾股份相关人士对经济观察报记者表示，可以增加谈判的弹性，空间会大一些，让交易双方都能放心。不过他也对记者说，目前只是出了预案，草案还没有公布，详细的事宜目前还不明确。

11月2日，赛腾股份就发布了《关于拟发行定向可转债及股份购买资产并配套融资的停牌公告》，称已委托华泰联合论证并设计方案，涉及发行定向可转债方案属于重大无先例事例，担心造成股价波动所以申请停牌。

而就在前一天的11月1日，证监会刚刚发布了《试点定向可转债并购支持上市公司发展》的公告，支持上市公司可以向特定对象发行可转债用于购买资产或者与其它公司合并。

与证监会公告仅隔一天时间，赛腾股份就公布相关事宜，一周后中介机构就推出了方案，速度可谓快得惊人。上述大型券商深圳投行部的人士表示，或是监管提前找试点企业和券商共同推进，方案基本成熟后先公布政策，企业随之公告方案。

据了解，赛腾股份此次方案设计参考了发行股份购买资产和公开发行可转债的相关条款。例如公开发行可转债规定企业最近三年净资产收益率不能低于6%；公开发行后企业债券累计债券余额不能超过公司最近一期期末净资产的40%；转股价如果是发行股份购买资产，规则要求是上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%，如果是公开发行可转债，规则要求是不低于公告日前20个交易日该公司股票交易均价和前一交易日均价等等。

赛腾股份的本身经营情况良好，三年的净资产收益率均超过16%；本次拟发行定向可转债1.26亿元，规模较小，的确不超过公司最近一期期末净资产的40%即2.83亿元；参照本次发行股份购买资产部分的定价标准，确定为19.30元/股，即不低于定价基准日前60个交易日公司股票交易均价的90%。“以上尤其是前两条使得赛腾股份受到监管压力较小，让监管乐于接受它作为第一单。”上述投行人士认为。

而这次方案的亮点在于双向转股价格调整机制和强制回售条款，综合权衡了上市公司和交易对手方的利益。赛腾股份的预案有着这样的设计：当公司股票在任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时，董事会有权提出下修方案，但需要股东大会批准，若转股价下修条款触发后，没有获批，股价继续下跌，会触发提前回售条款，这保障了不想转股的卖方的利益；同样，未来股价上涨时，上市公司也可通过强制转股条款和转股价上修来限制交易对方的收益，减少上市公司股东稀释股份从而更多地保护了他们的利益。

上述投行人士认为，总体来说方案中规中矩，主要是一个引导作用，未来肯定有更创新的方案会设计出来，但就目前而言，简单的方案最有利于试验创新手段。

发行条件或低于公开可转债

一位广州某券商并购业务董事总经理对经济观察报记者表示，监管之所以推行定向可转债这个品种，是因为它的对价支付比较灵活，更多的是鼓励企业进行并购重组。

一般来说，上市公司收购资产或并购重组的支付手段有现金支付和发行股份两种，两种支付方式各有优劣。现金支付能避免稀释股东原有股份，绕开监管对定增并购的审核，加快并购流程，较为便利和快捷，但对买方现金储备和融资能力有要求高，同时交易对方完全变现，也不利于后续整合和税务筹划等；当收购方资金压力比较大，为了不影响收购企业的现金状况上市公司并购尤其是大额交易会选择以发股支付，但是收购方会面临股权稀释，在后续股价走势上，卖家也会担心换股后股价下跌而利益受损。

华泰联合证券董事总经理劳志明撰文指出，定向可转债就能很好地解决上述现金与发行股份收购之间的存在分歧，比如上市公司特别想收购某个标的，现金购买没钱，想发股感觉股价太低摊薄太大，就可以考虑发行定向可转债。交易时当前股价是10元，卖家担心后续股价会跌不愿意换股，可以接受定向可转债作为支付方式，如果股价上涨就可以赚取市场差价。如果股价走势不好低于10元钱，也可以选择持有债权而不换股，未来要求上市公司还本付息。

“上述的安排对上市公司而言，可能让之前无法达成的交易形成共识，另外后续对方选择换股赚取的差价也是市场给的，另外股价上涨对于上市公司而言也不是坏事。若股价下跌了后续要支付现金，因为债权上附了可转股期权也可以利息很低甚至不付利息，相当于阶段性低成本做了债务融资。”劳志明称。

推行定向可转债品种背后的信号是并购重组市场重新升温。进入10月份，并购重组政策有松绑的迹象，市场亦感觉到明显的回暖。10月8日，证监会推出“小额快速”并购重组审核机制。11月8日，证监会副主席方星海在第五届世界互联网大会金融资本与互联网技术创新论坛上表示，持续推进并购重组市场化改革，发挥上市公司兼并重组对经济迈向高质量发展的引领作用。

目前证监会还没有公布上市公司发行定向可转债收购资产的条件，而就赛腾股份的案例来看，其定向可转债的设计方案还是高于公开可转债的发行条件。2006年，《上市公司证券发行管理办法》颁布，对可转债发行条款进行了一些修订，从ROE、杠杆和转股价等多方面对公开可转债发行进行了约束，作为转债市场总概括性的规章一直沿用至今。

早在2014年3月，国务院就曾发文支持定向可转债，2014年6月证监会修订了《上市公司重大资产重组管理办法》，规定上市公司可以向特定对象发行可转债用于购买资产。“当时由于细则迟迟没有出台，这个政策也就一直没能落地。”上述董事总经理称。

而前述投行人士表示，他们原来都在准备推这个品种了，只是被华泰证券抢先了一步。另一位投行人士对经济观察报记者表示，也有跟客户在沟通，具体的发行条件这一块还没有很明确，实用性方面还有待观察。

经济观察报记者从多家投行采访了解，目前定向可转债细则和规范依然没有公布，但是应该会比公开可转债要求低，不然达不到监管想要鼓励并购重组的效果。也有投行人士认为，定向可转债只是一种交易对价支付方式的补充，估计占整个交易的比例不会太大。