股指期货又获松绑量化对冲私募三年悲喜路

沈述红

“真的非常开心，可以说久旱逢甘霖。”12月2日在听到股指期货松绑的消息后，上海一家大型量化对冲私募机构部总监对记者说道。

当天，中金所网站披露，自12月3日起调整三项股指期货交易标准。一是将沪深300、上证50股指期货交易保证金标准统一调整为10%，中证500股指期货交易保证金标准统一调整为15%；二是将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约50手；三是将股指期货平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之4.6。

在2015年股市剧烈波动后交易被施行严控的股指期货，此次迎来2017年至今的第三次松绑。这一次政策调整力度大超前两次，这也意味着股指期货正在逐步全方位松绑。

12月1，中国证监会副主席方星海在“第十四届中国(深圳)国际期货大会”上发言时表示，要做好股指期货恢复常态化交易的各项准备。

回忆2015年量化私募发展巅峰时期公司规模一度接近百亿，但股指期货受限后规模遭遇断崖式下跌，上述量化对冲私募机构部总监称，“这次松绑让我们如虎添翼，也让我们进一步有机会回到2015年的状态。”

经济观察报记者在采访多位量化私募从业人士后得知，股市期货受限三年多以来，百亿级量化对冲私募已踪迹难觅，一些老牌量化对冲私募接连倒闭。为了求得生存，一部分量化对冲私募选择“修炼内功”，加强策略研发和团队建设，但也有一部分转做其他策略类产品。

对于本次股指期货“松绑”带来的长期市场效益，接受采访的量化对冲私募表示信心十足，已有私募打算在量化对冲策略上加仓，并将加大量化冲产品的资金募集力度。

迷失与捱冬

股指期货在我国诞生的8年时间里，经历颇为波折。“眼看他起朱楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了，眼看他又将迎来新生。”上述上海大型量化私募机构部总监这样形容股指期货的发展历程。

2010年是中国金融体制改革创新之年，也是内地资本市场上股指期货的诞生元年，这一年的4月16日，沪深300指数期货上市。2015年4月16日，上证50股指期货和中证500股指期货上市。这五年期间，股指期货一直深受机构投资者青睐。

然而，2015年年中，市场在流动性危机中接连下挫，单日千股跌停屡次上演。股指期货成为众矢之的，并遭遇史上最严厉管控。中金所从7月起接二连三出台限制政策，并在当年9月2日宣布再出四项措施抑制股指期货过度投机，其中包括单个产品、单日开仓交易量超过10手的构成“日内开仓交易量较大”的异常交易行为；非套期保值持仓交易保证金标准提高至40%，套期保值持仓交易保证金标准提高至20%；日内平今仓手续费提高至按平仓成交金额的万分之二十三；加强股指期货市场长期未交易账户管理。

股指期货的“悲壮自残”让业界震惊。“从此绝对收益是路人”、“股指期货已经没有交易价值”、“股指期货功能基本消失”的声音不绝于耳。至此，股指期货也开始陷入长达三年的低迷期。“这三年多以来，量化对冲私募的行业格局发生了很大的变化。每一年都有老的量化对冲私募坚持不下去，也有新的量化对冲私募涌现。”北京一家量化对冲私募创始人兼基金经理称。

在这三年时间里，股指流动性大为降低，市场中性策略无法全面开展，量化对冲私募总体规模大幅萎缩，策略单一的量化私募更是迎来重大打击，甚至有不少公司开始尝试转型。上述上海大型量化私募机构部总监直言：“做阿尔法套利需要买股票资产来对冲系统风险，但股指期货受限使得对冲成本达到20%或更高，辛辛苦苦做的阿尔法收益甚至抵不上对冲成本，这使得市场上做中性策略的机构非常困难，能略赚已经很不错了。很多量化对冲机构倒闭，也有不少私募被逼转型，开始做敞口和择时策略，或者发展其他策略产品。”

在当时的情形下，他所在的私募也没办法再管理近百亿规模的产品，一部分投资者赎回了资金，准备落地的新产品也暂缓发行。“我们不愿意让客户因此承受更多的损失，所以主动减缓了公司规模扩张的节奏。”

“股指期货受限的三年时间，对股指高频策略的影响是最直接的。不过此类策略需要的资金量很小，在量化私募中一般都是自营，并且大部分都转向了商品期货高频和期权策略。中长期CTA策略受到局部影响，但是依然能够正常运行。”幻方量化首席执行官徐进告诉经济观察报记者。

上海艾方资产目前产品规模在30亿左右，还未恢复至三年前高峰时期40多亿的规模。该公司总裁兼投资总监蒋锴认为，过去三年期间，量化对冲私募也经历了几个阶段。“最艰难的阶段是2015年-2016年。这一阶段，股指期货受限后，市场流动性急剧降低。其中，2015年9月份股指期货交易量比2015年5、6月份高峰时期降低99%，持仓量下降90%，中证500股指期货负基差最大达到-50%到-60%，对冲成本极其高昂。当流动性下降，交易就比较困难，规模也会受限。这个情况在2017年股指期货开始第一、二次松绑之后有所缓解，负基差也有所收窄，股指期货持仓量和流动性也有所改善。”

寻找出路

在股指期货受限的三年时间里，量化对冲私募并未一味等待股指期货政策的松绑，而是积极寻找出路。

上述上海大型量化私募机构部总监称：“我们开发了新策略，例如CTA策略、指数增强策略，套利策略也在大力发展，把以前单纯依靠股指期货的策略用其他策略分担起来。同时，我们在上证50 ETF期权策略上展开了3年左右的时间，也有很多专户产品，规模也不小。”他认为，在股指期货受限的背景下，反倒产生了一些好事情。“公司‘内功’更加纯熟，发展更加稳定、团队更加成熟、运作效率更高、抗风险能力更加强。比起2015年，现在公司虽然规模还没有当时大，但实力要强很多。”

“市场困难倒逼我们开发新策略，我们现在策略模型水平相比2015年提升很多，很多量化对冲策略上的收益率已经超越了2015年股市大跌前的收益率。只不过因为股指期货受限，规模没有做大。”上海艾方资产总裁兼投资总监蒋锴坦言。

涵德投资是极少数三年多以来规模有所增长的量化私募。“我们公司在2015前后最高规模约为16亿，股指期货受限后，公司就没有交易股指期货了，转而交易商品期货，收益也非常稳健，现在总体规模近20亿。”该公司产品经理朱瑶表示。

上海淘利资产董事长兼首席投资总监肖表示，股指期货受限对公司影响相对较小，管理规模在三年间变化不大。“我们公司在2013年就开始投资商品趋势，2014年阿尔法策略上线，并不完全依赖于股指期货。不过，2015年股指期货受限后，受到流动性不足和股指深贴水的影响，我们当时做了一些策略调整，如将CTA策略的重心从股指趋势转到商品趋势。市场中性策略方面，我们也逐渐适应贴水情况，研发出新的策略来控制基差成本，消解期指深度贴水的损失。此外，我们在传统阿尔法策略的基础上，叠加期现套利的策略模块，使得改良后的中性策略在基差贴水的市场环境下，能够完全或部分克服贴水对策略的不利影响。”

上述北京量化对冲私募创始人兼基金经理也告诉经济观察报记者，股指期货受限后，公司也受到了影响。但公司比较注重策略研发，策略更新换代能力相对较强，受到的影响相对较小。“股指期货受限使得股指期货从非常好做、很火热的状态一下子进入了寒冬，原来的方法已经无法在市场上挣钱，这迫使量化对冲私募深度研发和挖掘新的策略。以前，非常简单的方法都可以获取很高的收益，说明市场其实很无效，因为量化投资通过抓取市场的无效波动来赚钱，2015年的市场无效性就高到离谱。但这三年来，量化私募策略上的优胜劣汰非常明显。策略研发不断向前进步证明市场变得越来越有效。市场越有效，越迫使私募研发更先进的模型获取超额收益。”

在徐书楠看来，现在中国市场已经比之前有效多了，但其阿尔法收益仍然比美国高一个数量级，中国市场相对于美国市场仍然是一个不太有效的市场。“我们国家二级市场的有效性在10年内很难达到美国这样的水平。从另一个角度上来说，我们国家在阿尔法策略上至少还有10年以上的黄金时期。”

幻方量化首席执行官徐进解释，基于股票阿尔法的量化对冲策略前期受到的影响最大，2016年的10手限仓，极高的保证金比例以及离谱的贴水使得量化对冲策略几乎无法进行。“因此2016年，幻方量化并没有对外发行量化对冲产品。2017年2月的股指期货调整之后，我们开始发行量化对冲产品。但是制约因素还是比较明显的：一方面，股指期货对冲成本依然太高，因此我们的对冲产品都有20%的敞口；股指期货持仓总量和流动性的限制使我们的对冲持仓承受了非常大的换月压力，限制了对冲产品线的规模。为了优化策略，我们也积极寻找了各种场外和融券方式进行对冲。”

动力归来

距离12月3日起调整三项股指期货交易标准已有五个交易日。在此期间，股指期货持仓量增长已经创下2016年熔断之后的新高。同时，股指期货交易量大幅增长，市场流动性大幅改善。接受采访的量化私募皆表示，行业发展新动力已至。有私募直言，调整股指期货交易安排，将为A股带来2000亿-3000亿元的增量资金回归。

“这次股指期货松绑的消息传了很长时间，我不是很意外，松绑的时间和力度也都在我预期范围内，毕竟在世界上任何一个国家，股指期货都不是市场下跌的根本因素，更不是引发股市异常波动的根源。股指期货松绑早晚要来。”上述北京量化对冲私募创始人兼基金经理解释：“截至本次松绑，股指期货松绑进度已经进行了80%左右。现在，沪深300、上证50股指期货交易保证金标准统一调整为10%，已经恢复到受限前的水平了；中证500股指期货交易保证金标准统一调整为15%，虽然比受限前10%的水平要高，但也比原来30%的水平大幅降低。因此，我认为保证金调整已经恢复了95%；在开仓手数这块，我认为已经恢复了80%，因为将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约50手，这个限制对期现套利、阿尔法和股指期货的CTA策略来讲已经够用，唯独对日内和高频策略还不够用；股指期货平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之4.6，力度调整则不是很大，象征意义更浓。这种情况下，机构为降低交易手续费，在平仓时更多采用平对锁仓的方式，而不是直接平今仓。”

“以阿尔法策略为例，该策略在过去三年年受到股指期货负基差影响非常大。股指期货松绑之后，其负基差会有很大程度的改善。沪深300股指期货负基差会慢慢收窄，可能会维持零基差或正基差，这说明量化对冲私募至少在沪深300股指期货基差这块不会亏钱了。中证500股指期货哪怕全面放开也可能仍然还是负基差，负基差缩小的幅度就是阿尔法策略收益增加的幅度。再考虑到沪深300、上证50、中证500股指期货交易保证金下调，资金利用率得到提高，这都是非常明确的利好。”他同时表示，这次松绑之后，公司产品线不会有大的调整。“因为我们之前的产品就已经覆盖了阿尔法套利等策略。松绑之后，这类产品收益率更为可期。我们会借此契机提升相关产品业绩和规模。”

幻方量化首席执行官徐进在接受采访时表示，本次股指期货交易标准的调整是历次以来力度最大的，对于中长线投资来说，本次调整已经可以看作基本到位。同时，他认为，本次调整之后，股指的交易量会有所增加，但不会明显放量。本次调整希望进入市场的交易者还需要一段时间的适应，市场上现在几乎不存在散户，交易难度已经今非昔比。“在之前的限制环境下，我们取得了非常不错的收益，但是对冲产品规模的限制还是一直存在。本次调整之后我们的产品线会更加丰富，量化对冲产品的规模限制会放松，以满足投资者的不同风险偏好需求。”

涵德投资产品经理朱瑶直言很开心，并表示：“股指期货此次松绑之后，我们对市场的信心比较高。松绑会减少市场交易的阻力，有利于吸引长线资金，如保险资金、养老基金积极入市。接下来，股指交易的资金容量会提高，未来可能发展到5-10倍的水平。未来，我们公司也会增加相应的产品线，发展更合适的策略。”

淘利资产董事长兼首席投资总监肖辉认为，本次股指期货策略松绑，对于沉寂良久的量化对冲私募尤其是市场中性策略(Alpha、套利策略)、CTA策略来说无疑是重大利好，策略不仅更加丰富，产品收益也将更为可期。与此同时也为期权策略提供新工具。由此，量化对冲策略将迎来更大发展空间。

在肖辉看来，本次股指期货松绑将带来以下五点变化。“一是增加股指期货合约流动性，活跃市场；二是吸引更多类型的投资者和投资策略，并引入新的交易策略加入，以更好发挥股指期货作为风险对冲、套期保值以及价格发现的作用；三是吸引CTA策略参与到股指期货市场，增加策略交易品种，增强策略整体收益表现；进一步减少Alpha等策略对冲成本及冲击成本，目前各合约贴水程度相对前期已有一定程度的改善，部分合约已呈现升水行情，放开之后，将会有一定程度的好转；四是会增加单个产品账户的容量，减少交易运营成本，接下来Alpha策略收益更可期；最后，套利策略将明显复苏，这次限制是单个合约50手，总体上规模放大了10倍，股指跨期套利，跨品种套利，蝶式套利，期现套利都会有更多机会；期权策略将有更大策略空间，股指期货流动性的增加为期权新策略提供工具。”

上海艾方资产总裁兼投资总监蒋锴坦言，目前，量化对冲私募行业规模依然没有恢复到2015年的巅峰水平，但本次松绑后，股指期货市场流动性大幅改善，交易成本更低，盘口量更大，股指期货合约挂单量大幅增长，公司乃至行业整体规模将会越来越大，而量化私募发展壮大反过来可以为股票市场带来流动性。“保证金比例降低之后能提高资金利用效率，流动性改善也有利于我们做大策略规模。现在中证500股指期货负基差已经降至-5%到-6%，相比3年前降低90%以上，这也是股指期货政策不断放宽所带来的效应。长期来看，股指期货负基差会进一步收窄，这也会降低对冲成本。未来，包括我们在内的量化对冲机构会逐渐增加在量化对冲策略上的仓位，这一策略收益率更加值得期待。”他表示，之前受限于产品流动性和负基差等因素，公司在量化对冲产品的资金募集方面比较保守。接下来，公司计划在这类产品上募集更多资金。

他还认为，股指期货松绑后的量化市场上，在兼顾市场容量和收益率的前提下，目前发展最可期的两类策略为量化选股和CTA策略。“这两类策略既有效又能做大策略规模。当然，还有一些细分领域的策略虽然规模还没有做大，但增长速度很快，如期权衍生品策略、可转债和可交换债投资策略等。”“这次松绑我们都翘首以盼三年多了，算是衍生品的一次‘平反’。它让我们如虎添翼，以后规模可以逐渐做大了，交易成本大幅降低，业绩更加值得期待，也让我们进一步有机会回到2015年的状态。”上述上海大型量化私募机构部总监表示。不过，他解释，这次松绑之后，公司并没有决定马上调整战略。“股指期货松绑本身已经给我们正在交易的产品增加了机会，其带来的好处已经体现在客户收益里了。”