指数公司“得罪”硅谷新兴公司的底气

关于双层投票权企业,美国资本市场包括学术界主流一直持批判性态度,但是,说归说,没有行动。在资本市场的力量制衡中,指数公司站到了投资者这一方,敢于站出来“得罪”硅谷的创新企业。这背后的机制,又是什么呢?

一转眼,标准普尔指数公司实行将采取双层投票权(dual class shares)股票结构的上市企业排除在指数样本的考虑范围之外的新规已一年多了。

标普公司最重要的指数是标普500指数。今天,全球有2.2万亿美元资产是跟踪标普500指数的共同基金或ETF,此类资产采取消极投资策略也即复制指数样本投资,还有超过7.8万亿美元资金以标普500指数作为业绩比较基准。因此,有超过10万亿美元的资产直接关注着标普500指数。因而,指数样本改变,将会像指挥棒一样,直接改变这些资本的投资对象,或者间接引导着它们的投向。

双层投票权公司将股票分为两类:A类和B类,最重要的区别是投票权的差异。A类股票是低投票权股票,1股1票,通过IPO给予资本市场的普通投资者。创始人团队则持有B类股票,1股可以是5票、10票甚至更多,属于高投票权股票。两类股票的投票权不同,风险也不同。一些企业还会给予A类低投票权的股票更多一些股息,比如A类每股股息是B类的110%。B类股票一般不上市、不交易,持有在创始人手中。早期的B类股票的超级投票权一直存在,现在一般规定如果创始人将股票转让,就会自动转为A类股票;或者规定一个期限(比如7年等),B类股票自动转为A类股票,此谓“落日条款”(sunset clause)。

近年来,硅谷等地的新兴科创企业喜好采取双层投票权结构。采取双层投票权结构,有利于企业特别创始人与原始股东掌握对公司的控制权,从长期战略出发形成公司决策,而且有利于防范敌意并购。而对普通投资者来说,由于持有的是低投票权的股票,在股东大会上举手投票,“举手”表达意见的作用有限,因为“举手”并不能影响公司的决策,在这种情况下,二级市场购买A类股票的投资者,若对公司发展战略、公司治理等不满意,唯有“用脚投票”。这样的公司治理局面,当然不适合长期投资者了,因为“用脚投票”不属于长期持有类投资者的做法。所以,对于作为长期投资者的机构投资者来说,他们一般不愿意购买双层投票权结构的股票,特别是采取消极投资策略的指数基金更是如此。美国三大最知名指数基金投资公司——领航、黑岩、道富一直主张只支持一股一票的企业。

可见,标普公司拒绝将双层投票权企业纳入指数样本范围,明显“得罪了”硅谷的新兴企业。因为不纳入指数,基金等跟踪指数的机构投资者就不能投资这些双层投票权股票,这些股票的估值将严重下降,甚至有些股票将因没有批发性需求而卖不出去,可能一些坚持要采取双层投票权的创新企业,为了保留控制权而将选择不上市。此后不久,罗素指数公司也公开表示,要求上市公司的股票必须有至少5%的投票权掌握在公众投资者手中。这些声音等于明确反对双层投票权公司,

关于双层投票权企业,美国资本市场包括学术界主流一直持批判性态度,但是,说归说,没有行动。为什么指数公司敢于站出来“得罪”硅谷的创新企业?这背后的机制,又是什么呢?

从股市的供给和需求来说,华尔街历来分为两派。面对双层投票权企业,涉及双方利益不一致。一方面,股票的供给方(也就是资金需求方),企业、以及帮助企业上市的承销商投资银行及其他中介机构如会计师事务所、律师事务所等等,他们属于利益的一方,以及证券交易所也依赖于上市企业支付费用,根本上也属于这一利益集团,所以他们当然支持企业采取双层投票权结构。

另一方面,股票需求方(也就是资金供给方),投资者包括个人和机构如基金等。投资者出资购买双层投票权结构中的低投票权股票,拥有较少的投票权,实际上在股东大会上没有控制力和制衡力量,公司决策权全部属于创始人。万一创始人发生利益侵占等代理成本、道德风险甚至某种独特的个人风险(学术上称为“异质性风险”),普通投资者没有任何力量来改变公司治理结构。如果说中小投资者属于“无信息的投资者”,那机构投资者就属于“有信息的投资者”,他们需要“用手投票”。像拥有数万亿美元管理资产的领航这样的共同基金公司,是标普等指数公司最大的客户,因为他们使用的是标准普尔500等各类指数,要付费给指数公司。因此,在资本市场的力量制衡中,指数公司站到了投资者这一方。

为了保护中小投资者的利益,在美国资本市场的机制设计上,除了监管机构之外,还设置了很多“看门人”, 包括证券交易所、评级机构、审计机构等。可是,从历次金融危机及近年的实践看,这些“看门人”并没有发挥有效作用。在2008年的次贷危机中,评级机构都站在了发行证券的企业、银行等一方。在2001年至2002年的公司财务造假丑闻中,审计机构也站在了企业一方,协同造假。因为,这些“看门人”与上市企业变成了同一个利益集团,他们的利益更多更直接来自上市企业。

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