年末“小插曲”难改资金面平稳“主旋律”

经济承压，货币政策易松难紧，流动性总体无忧，但近期存单利率持续上行，1个月国库定存利率更显著偏高，凸显年底指标考核的影响。从往年看，年底资金面波动难免，压力即将显现，而央行随时可能出手。机构认为，本周MLF到期是央行投放跨年资金的契机，也是观测货币当局态度的重要窗口。

政策难收紧 大势不会变

10月底以来，央行明显捂紧了自己的“钱袋子”。截至12月10日，央行已连续32个工作日未开展公开市场逆回购操作，不断改写持续停做的时长纪录。在流动性供给严重依赖央行投放的当下，这很难不引起注意。然而，一番讨论之后，各方几乎众口一词地表示，央行逆回购停摆不应被过度解读，也不必担忧货币政策收紧。

当前经济形势下，货币政策很难收紧。11月制造业PMI指数已跌至50的“荣枯分水岭”上，景气度继续回落。11月进出口同比增速均出现较大幅下滑，“抢出口”开始退潮，外部环境变化对外贸的负面影响有所显现。11月CPI同比涨幅低于预期，也从侧面印证实体需求乏力。考虑到外贸不确定性较大、房地产趋弱恐拖累投资、消费受制于收入增长放缓，经济运行变数增多、下行风险有所加大。货币政策有必要向“稳增长”倾斜，基本封堵了收紧的空间。

事实上，当下市场更关心货币政策会不会进一步放松。围绕降息的讨论公开化就是最好的证明。在美联储口风有变，而国内通胀压力趋缓之后，一部分机构更加坚定地押注央行将会降息。总之，市场普遍认为，当前货币政策易松难紧，基于此，流动性应总体无忧，央行逆回购续停也好、MLF等额续做也罢，这些操作细节并不会改变大势。

“魔鬼藏在细节里”

年底流动性果真不值得担忧吗？从总量角度看，确实如此。

12月是传统的财政投放大月，流动性总量反而有望出现较明显提升。2016年12月和2017年12月的财政存款余额均减少约1.2万亿元。中信证券固收研报预计，今年12月财政存款料减少1.5万亿元。财政集中支出，可显著充实金融机构备付金。历史上，每到四季度末，金融机构超额准备金率就会迎来一个跃升，2017年就从三季度末的1.3%跳涨至2.1%。

然而，分时段、分机构看，年底流动性出现短时性、结构性的波动几乎又是难免的。所谓“魔鬼藏在细节里”，年底财政支出往往集中于12月底最后几个工作日进行，与年底前资金需求最大的阶段存在“时差”，远水难解近渴。年底又是监管考核关键时期，银行等金融机构出于考核达标、优化报表或应对风险等考虑，储备流动性意愿较强，但这类机构恰恰是市场上主要的资金供给方，从传统出资方变成融资方，这对资金供求带来双重负面影响。即便在以往货币政策较为宽松的时期，比如2012年和2015年，年底流动性也难免出现波动。

值得注意的是，本月7日，央行招标的1个月期中央国库现金定存中标利率达4.02%。考虑缴准后，银行的实际成本在4.4%左右，比同业融资成本高出约150基点。

中金公司等机构指出，国库现金定存利率如此高，说明银行需求十分旺盛，恰恰反映部分银行仍存在考核达标或筹措跨年流动性的压力。

中金公司指出，10月以来同业存单净融资规模不断上升，带动同业存单发行利率走出一波逆势上涨行情，也反映出部分银行存在流动性考核达标压力。

还应看到，今年以来资金面总体平稳宽松，但流动性总量却不是很高，前三个季度末超储率最高只有1.7%，9月末为1.5%。据华创证券测算，11月末超储率预计约为1.3%，处于超低水平。考虑到近期央行未进行大额资金投放，预计在年末财政支出前，超储率还可能进一步下滑。

市场人士指出，当低超储规模遇上年底多种扰动，对年底资金面不能过度乐观。资金面能否平稳跨年，关键仍取决于央行货币政策操作。

不是不放 时候未到

从往年来看，12月中下旬资金面最容易出现波动收紧。随着时间来到12月中旬，各种压力将逐步显现。资金面能否平稳跨年，其实就取决于央行会不会继续保持“沉默”。

近期央行流动性为何“断流”？综合各方分析，原因主要有二：一是流动性的价格仍低，还没到迫切需要投放流动性的地步。华泰证券固收研究称，在货币政策调控框架从数量型向价格型转变的过程中，货币市场“价”的变化更值得关注。二是稳定汇率压力犹存。华泰证券称，由于中美经济周期错位，中美短端利差已倒挂，人民币仍有贬值压力，鉴于12月份美联储加息概率较高，控制短端利差在合理区间仍有必要。

不可否认，当前存在稳汇率需要，但这并不意味着必须放弃其他调控目标，保持流动性合理充裕仍是央行明确坚持的目标。

2018年是内外部环境变化较大的一年，内部面临宏观经济下行、信用违约、金融防风险等压力，外部面临贸易形势变化、美联储加息、人民币贬值预期上升等压力，央行货币政策在经济增长、金融防风险、人民币汇率稳定等多个目标之间艰难平衡。而在年底这个时段，央行给予流动性风险更多关注是可以预期的。

分析人士指出，随着年末各类扰动显现，预计央行将适时重启资金投放操作，本周五2860亿元MLF到期为央行投放跨年资金提供契机，也是观测货币当局态度的重要窗口。预计央行对到期MLF进行超额续做可能性大，后续可能重启逆回购操作，在财政投放到来前，填补短期流动性缺口。总之，年底资金面“小插曲”难免，但平稳偏松的“主旋律”不会变。