诸建芳：明年宏观政策突出“三点变化”

“2019年，中国经济面临的最大不确定性仍是外部环境改变，应对的短期方案是‘稳增长’和‘扩内需’。”中信证券首席经济学家诸建芳在接受中国证券报记者专访时表示，宏观政策将突出“三点变化”：一是“去杠杆”和“稳增长”的天平向“稳增长”倾斜，更强调“强化逆周期调节”；二是“扩内需”政策将会有落实，应对经济下行压力客观上需宏观政策“稳增长”；三是“防债务风险”一定程度让步“流动性”。

具体来看，财政政策将更积极，预计采取“赤字率调升+有力度减税”组合；货币政策将会边际上更“宽松”，降准还将进行2-3次，可能伴随小幅下调公开市场操作利率的预期，适度降低市场资金成本。

明年GDP增速或接近6.5%

中国证券报：2018年中国全年GDP增速会是多少？2019年全年经济增长目标会定在哪里？主要依据是什么？

诸建芳：2018年前三季度GDP增速分别为6.8%、6.7%、6.5%，预计2018年全年GDP增速在6.6%左右。导致2018年经济增速回落主要原因有：一是基建投资增速回落，在严查地方政府“隐性债务”背景下，地方政府融资较困难，基建投资在缺乏资金支持背景下回落；二是外需承压，影响中国经济总需求；三是持续增速偏低的信用扩张已开始影响企业投融资活动和居民消费，M2和社融增速持续回落。此外，目前民营企业和小微企业融资困难问题更突出。这些因素导致2018年中国经济增速回落。

2019年这些因素将得到有效的政策对冲，2019年GDP增速接近或略低于6.5%，GDP增长目标会定在6.0-6.5%区间。在“稳增长”政策作用下，2019年经济增速有望企稳。

宏观政策将突出“三点变化”

中国证券报：为实现该经济增长目标，2019年中国宏观经济政策将作出怎样的调整？

诸建芳：2019年宏观政策将突出“三点变化”。

一是“去杠杆”和“稳增长”的天平向“稳增长”倾斜。更强调“强化逆周期调节”。经验表明，在一味追求去杠杆政策效果背景下，过紧的流动性环境和持续下降的信用扩张速度会导致经济增速持续下滑，最后经济进入衰退状态。在目前经济下行压力大的背景下，宏观政策将重新审视“去杠杆”和“稳增长”平衡关系。

二是“扩内需”政策将会有落实。经济下行压力客观上需宏观政策“稳增长”。2019年中国外需不确定性较高。2019年“稳增长”和“扩内需”政策进入落实年，不排除后续还会有一些消费、投资和出口方面的“稳增长”政策的实施。

三是“防债务风险”一定程度让步“流动性”。2019年，预计宏观政策在平衡“防债务风险”和“流动性”问题上会向“流动性”倾斜。2019年宏观经济环境和外部压力客观上需流动性更宽裕。流动性“过度泛滥”会带来一系列金融风险，比如货币贬值、资产泡沫等，但是流动性“过于缺乏”将会导致经济紧缩、资产价格严重缩水。保持适度流动性是一个经济体保持健康的必要条件。预计2019年流动性和信用扩张改善会体现在以下几个方面：表内对表外的对冲和支持加大；表外融资有望触底回升；将加大对于民企融资支持，资本存量结构有望改善。

赤字率将大概率上升

中国证券报：明年财政政策将会如何选择？ 

诸建芳：财政政策可能将采取“赤字率调升+有力度减税”组合。首先，预计2019年仍实施积极的财政政策，其力度大于2018年。其次，地方政府融资会开“前门”、堵“后门”，广义狭义赤字率再次提升。一是融资来源比较确定，只能依靠发行国债和地方政府债；二是所有举债行为都纳入四本预算，都必须经人大审议和批准；三是融资规模一般情况下在年初已确定，不能随意更改和调整。2019年赤字率将大概率上升，狭义赤字率（一般预算）大概率回升至3%左右，广义赤字率上升幅度将大于狭义赤字率。第三，更有力度地减税。

除扩大财政赤字外，2019年积极的财政政策的另外一个体现是将加大减税政策实施力度。2019年，个人所得税抵扣方案将实施，增值税有望三档合两档，增值税税率有望进一步降低，小微企业税率还有下调空间，不排除在重点消费和投资领域还有进一步减税举措。

货币政策边际更趋“宽松”

中国证券报：明年货币政策将会如何选择？ 

诸建芳：2019年，货币政策将在边际上更“宽松”。从明年趋势看，降准还将进行2-3次，可能伴随小幅下调公开市场操作利率的预期，适度降低市场资金成本。

定向降准仍将持续，部分对冲外汇占款下降压力。2018年以来，央行重启降准，年内共进行四次降准，降低准备金率2.5个百分点。三季度以来，由于汇率持续承压，外汇占款已出现净流出趋势，明年资本外流压力可能会有所显现。因此，2019年这一操作常态化还将继续，预期将继续降准2-3次，幅度大概率在1.5个百分点左右，将多以定向方式施行，重点扶持民企、小微企业。置换MLF操作还将继续，以优化货币工具结构，完善资金供给期限与资金利用期限匹配。至于是否全面降准或施行力度更大降准，这将依赖届时央行对汇率、贸易情况及资本外流情形变化的相机抉择。

降准传导至M2及社融回升需要时间，明年将逐步显现。从以往降准对“宽信用”影响的角度，2011-2012年及2015-2016年两轮降准均伴随M2和社融增速趋势回升，且均存在不同程度时滞，大约从降准全面施行到“宽信用”效果显现的时滞在2个季度左右。从本轮降准周期看，受表外严监管影响，“金融空转”现象有所减弱，因此货币派生程度将弱于前两轮降准周期，这也将导致M2和社融增速回升将略晚于历史同期。因此，预计明年一季度，M2将重回明确上升区间，而社融增速也将逐步企稳，企稳时间点取决于明年地方专项债发行时点和整体规模，大概率为二季度末。

公开市场利率或有下调可能。利率调整仍面临多重困境，或小幅下调公开市场逆回购利率对冲经济下行风险。展望2019年，货币政策面临的挑战依然较多。可预见的是，央行仍需在“稳增长”“稳杠杆”和“稳汇率”压力下博弈。一方面，我国加息周期与美国及欧盟步调并不一致，其中，2019年美国预期还将继续加息；另一方面，我国现阶段经济基本面压力增大，民企融资难、融资贵已成“切肤之痛”，或需宽松货币环境予以充分支持。综合来看，2019年，央行将大概率选择维持存贷款基准利率不变，将遵循“国内基本面优先”原则进行政策调整。若国内基本面需持续的货币政策支持，或可能择机小幅下调公开市场逆回购利率（或下调5-10个bp）以对市场利率进行指引，而在其他公开市场操作工具上也有可能适当进行利率引导。

2019年，货币政策将重点解决货币传导机制不顺畅问题，预计对影子银行、表外融资做一定放松，部分监管规定将松绑。表内对表外的对冲将展开，表内融资规模比2018年将有所提升。

“稳增长”“扩内需”势在必行

中国证券报：展望2019年，中国经济面临的最大不确定性是什么？如何应对？

诸建芳：2019年中国经济面临的最大不确定性仍是外部环境改变。从外部环境看，全球明年经济是同步放缓格局，尤其是美国经济在顶部状态，对外需环境有影响。第二个是流动性拐点，尤其是发达国家，明年流动性仍会持续收缩。这个影响美国长期的国债收益率，导致全球所有的资产价格根据这个变化作出一些调整。

因此，我认为应对2019年中国经济不确定性的短期方案是“稳增长”和“扩内需”。2019年“稳增长”和“扩内需”势在必行。

具体来看，在宏观政策上，财政政策将更积极，广义赤字率有望回升，财政对基建支持力度加大，基建投资有望触底回升；减税政策有望进入“落实年”，企业增值税率归并，个人所得税抵扣有望实施。

在“三驾马车”方面，一是对“稳投资”，除“稳基建”外，宏观和行业政策可能将允许采矿业和制造业等周期行业产能扩张，从而支撑采矿业、制造业投资增速维持在高位甚至回升；二是对“稳消费”，除个人所得税改革外，不排除将出台一些消费刺激政策，主要体现在耐用消费品领域；三是对“稳外需”，出口退税、减税等政策有望进一步加大实施力度和范围。

在行业政策上，将进一步加大对外开放力度，尤其是服务业。通过新一轮对外开放吸引外资来华投资。