刘煜辉：用资本约束破除“荐而不保”

中国社会科学院经济研究所教授、天风证券首席经济学家刘煜辉日前在接受中国证券报记者专访时表示，资本市场改革的核心是打造一套新的资本形成体系，从而培育出具备中国特色、能承担资本市场核心功能，并对上市公司股票内在价值真正负责任的市场主体，去理顺参与资本市场各主体间的关系，这个市场化主体就是投资银行。

刘煜辉认为，大力发展国际一流投行，是资本市场制度改革重要抓手，是改革需要寻求的“突破口”“牛鼻子”。可考虑用“资本”约束推动投行发展，通过要求投行在保荐企业IPO过程中，掏出“真金白银”，购买保荐企业股份，“徙木立信”，从而对自己的定价真正负起责任来。科创板不是类似创业板、中小板、新三板的融资板块，是一块新开辟的“实验田”，属于“增量改革”。

建设强大投行是改革“突破口”

中国证券报：当前资本市场改革还有哪些问题需克服？

刘煜辉：目前，资本市场法律体系不健全、奖惩激励机制不完善及投资者机构不合理确实是客观存在的问题。但是，这些问题背后最核心的问题是，中国资本市场在过去近三十年时间里，一直没有培育出能承担资本市场核心功能，并对上市公司股票内在价值真正负责任的市场化主体。这个市场化主体就是投行。

美国资本市场是过去两百多年自下而上、市场自然演进的结果。经过两百年累积，逐步形成今天美国的投行，集信托责任、商誉、专业精神和技术于一身，有市场定价权。

中国资本市场只有培育出这个市场化主体，才能实现资本市场的核心功能，把价格搞对，并理顺参与资本市场的各主体间关系。因此，对中国来讲，怎样找到强大投行的形成路径，应成为资本市场改革坚持的政策方向，这也是有关部门目前已开始考虑的事情。

中国证券报：资本市场改革的突破口在哪里？

刘煜辉：建设强大投行，对资本市场改革具有极为重要的意义。首先，投行可发挥资本市场定价机制作用，使资本市场长期估值趋于合理化。其次，投行交易撮合能力能为资本市场创造流动性，长期稳定资本市场价值中枢，成为资本市场“压舱石”。最后，投行通过参与上市公司长期投资，对上市公司形成约束和管理，引导长期资金入市，使大量资金转化为经济发展长期资本，为中小企业、创新型企业提供权益型资本，提升全社会创新资本形成能力。

因此，大力发展国际一流投行，能支持科技创新产业升级经济转型、降低实体经济融资成本、发挥资本市场定价机制作用、扩大直接融资比重、增厚资产投资长期回报，是资本市场制度改革重要抓手，是改革需要寻求的“突破口”“牛鼻子”。

用“资本”约束破除“荐而不保”

中国证券报：您对培育发展投行有何具体建议？

刘煜辉：由于发展时间有限，在中国培育承载资本市场核心功能的市场主体一开始肯定会存在种种困难，不能一上来就照搬美国那一套，用“嘴”去定价，这是行不通的。

刚开始的时候，不能用“嘴”说话，那就用“资本”说话。比如说，投资银行在保荐企业IPO过程中，掏出“真金白银”，去购买被保荐企业股份，“徙木立信”，从而对自己的定价真正负起责任来，破除保荐机构“荐而不保”现象，把资本市场各参与方利益绑定在一起，以投资银行为枢纽，实现正常的市场化定价功能。

这样一来，在“投资多元化、运营专业化、信息透明化”原则下，长期机构投资者可扮演市场“最后投资人”角色，在股票市场出现非理性的严重低估时购入相关股票，既可起到稳定市场、提振投资者信心的作用，又可降低这类长期资金的资产配置成本、提高其长期投资回报水平。

要解决这个问题的核心就是，如何解决投行缺少资本金的问题。目前，国内100多家券商资本金总额仅约1.5万亿元，而且还有很多券商拿资本金干的都是两融等银行类信贷业务，而没有去发挥其应该承担起的市场定价功能。解决这个问题就需要提高全要素生产率，去形成一套新的金融支持体系。

科创板有望成为新的“实验田”

中国证券报：在这个过程中科创板的推出会起到什么作用？

刘煜辉：科创板不是类似创业板、中小板、新三板的融资板块，是一块新开辟的“实验田”，属于“增量改革”。先探索出一条成功路径，再去改造存量市场。改革开放40年最成功的经验之一就是“增量改革”，由“增量改革”再到“存量改革”，这次可能也是同样的思路。

中国资本市场存量规模已很大，如直接在原有板块上进行监管制度和运行机制重大改革，很容易对现有市场产生较大影响，不利于市场稳定运行。

因此，决策层从“增量改革”思路出发，建立新的市场板块作为改革实验田，试点注册制并建立有效的隔离机制。让市场机制发挥更大作用，从“增量改革”来讲，这次改革有一个自上而下的整体设计。除试点注册制外，在新市场中还可探索发行、上市、交易、中介责任、监管等环节的配套制度改革创新，是和现行市场相隔离的，相当于独立运行。

“实验田”的思路，是先探索出一条成功路径，再去改造存量市场。它是独立的，包括试点注册制，可打造一批合格的资本市场主体，也就是强大的投行、长期的证券市场投资人。（本系列完）