债市打破刚兑成常态 高信评含金量受质疑

自打破刚性兑付以来,债券市场上最高信用评级的发行主体也难保“金刚不坏”之身。

去年,上海华信国际集团有限公司(下称“上海华信”)的多只债券违约,打破了初始评级为AAA的债券“零违约”纪录,国内信用评级的虚高现象再次受到关注。最近,中国民生投资股份有限公司(下称“中民投”)债券徘徊在违约边缘,但目前仍稳坐AAA评级,亦引发业内人士的关注。

从首次评级到2018年11月的最新评级,上海新世纪评级对中民投给出的主体评级始终为AAA,展望稳定。截至记者昨晚发稿前,其信用评级仍未调整。在经历了近期债券价格暴跌、股权资产暂遭冻结等风波后,其AAA评级的含金量引发了市场人士的关注。

AAA等级的含义是,偿还债务的能力极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低;而AA序列等级的含义是,偿还债务的能力很强,受不利经济环境的影响不大,违约风险很低。

市场人士分析表示,对比现状来看,中民投目前能否满足AAA等级的要求,尚存疑问。一是中民投近期的确出现兑付困难的情况,1月29日到期的一笔30亿元PPN未在当天及时偿还本金和利息,且其持有资产股权一度被冻结,公司债券17中民G1价格日前也跌至历史新低。

二是从中民投财务情况来看,偿债能力并不算极强。最新一期的信用评级报告指出,从2015年至2017年,该公司税息折旧及摊销前利润(EBITDA)对利息支出的保障倍数分别为3.11倍、1.57倍和2.06倍,随着融资规模的大幅增加,该公司EBITDA对债务本息的保障程度较低。

该报告也指出,中民投利用资本及债务杠杆不断推进战略投资及产业整合,负债水平快速攀升,目前已积累了较大规模的刚性债务,公司本部负债中短期刚性债务占比较高。同时,债务融资规模不断扩张,近两年来融资利率上行,使该公司面临的流动性管理及盈利压力均有所加大。

但在上述现状下,新世纪仍给出了AAA评级。记者曾致电新世纪评级,询问其对中民投维持AAA评级不变的理由,对方表示:“一切以公告所示为准。”另一家评级机构——中债资信在2017年首次为中民投评级时给出的是AA评级。

那么,在评级具体实践中,AAA评级是否有明确定量的考核标准?“信用评级是对企业未来偿债能力和意愿的预测,是科学,更是艺术。”东方金诚首席债券分析师苏莉告诉记者,在评估中,评级机构会重点关注行业发展前景、企业竞争地位、行业门槛等反映盈利前景及财务表现的各项因素。

苏莉进一步表示,评级是对未来发展的预测,不同的机构对影响企业发展因素的判断及未来的预测会有所不同,因此可能会出现不符合一些专家和机构要求的高等级信用评级。

2018年,上海华信的实质性违约,成为债市首个初始评级AAA的违约主体。违约事件逐渐从低等级向中高等级债券蔓延,包括永泰能源、中城建等在内的违约主体,在发行时主体评级均为AA+。

不过,高等级债券总体违约水平仍然较低。据东方金诚统计,2018年,AAA评级的非金融企业信用债年违约率为0.14%。与其他等级相比,AAA级企业的违约并不算频发。即便对比国际,0.14%的违约率在国际债券历史中也不算高。

业内人士指出,由于评级虚高,违约主体往往在违约前后会出现信用水平“断崖式下跌”的情况。以上海华信为例,该公司曾获得联合资信、中诚信国际等评级机构给予的AAA初始主体评级。但在违约前夕,其债券信用等级在3个月时间内从AAA连续下调至C。

这种从一个较高评级垂直下调到低评级的“评级悬崖”现象并不少见。2018年4月,联合信用将新光集团的公司主体和“15新光01”和“15新光02”的信用等级从AA上调至AA+。然而,2018年9月新光集团曝出违约之后,联合信用立即将其信用等级由AA+下调至CC,垂直“跳水”17个子级,并将评级展望从稳定调至负面。

评级等级短时间内坐“过山车”,折射出整个评级行业“虚高”的现状,无法反映出企业真实的信用水平。江西银行计划财务部赵万先曾撰文指出,我国评级市场存在信用高等级企业比重过高而低等级企业奇少的局面,被评级企业中AAA级企业占到20%至30%。在海外发达市场,信用评级AAA级企业仅占5%左右。