基于新三板特色的指数编制方法探索

基于对指数编制中的核心要素分析，发现新三板市场在编制投资型指数时应重点考虑流动性、估值方法、公司治理等因素：

一是高净值个人和机构投资者为主，价值投资属性突出。区别于沪深交易所以中小投资者为主的结构，新三板市场实施严格的投资者适当性管理，市场以高净值个人和机构投资者为主。专业投资者注重价值投资，且投资金额较大，交易频率相对较低。

二是部分挂牌公司缺乏最新市场价格。新三板市场挂牌公司过万家，小微企业占比68%，处于初创期的企业存在股权惜售的倾向，使得二级市场交易活跃度较低，缺乏最新的股票价格。

三是创新型企业占比高。新三板高技术服务业公司2580家，占比24.93%，高技术制造业1338家，占比12.93%；2018年上半年挂牌公司平均研发强度2.97%，较全社会平均研发强度高0.84个百分点。

四是挂牌公司治理水平差异较大。新三板市场中小微企业占比近94%，中小微企业与大型上市公司之间在公司治理水平、监管强度等方面存在一定差距，部分企业处于发展初期，暂未关注环境治理、社会责任、公司治理等方面。

流动性筛选方法。

方案一：采用月实际成交天数占当月总交易天数之比作为流动性衡量指标，以创新层挂牌公司在2018年4月至9月数据为样本，每月有成交的股票平均成交额在300万到500万之间，有效成交天数占比的平均值在0.36至0.46之间；每个月成交额大于100万的企业数在150到270之间，有效成交天数占总交易日天数之比大于0.5的企业数在170至350之间。

方案二：以成交额的连续性为流动性衡量指标，连续6个月成交额均在100万以上的股票数量仅为52只，均在80万以上的股票数量为61只，均在50万以上的股票89只；以成交天数的连续性为流动性衡量指标，连续6个月成交天数占比大于0.5的只有90只股票，总数仅占创新层股票总量的10%左右。

方案三：若采用“月交易天数占比”或“连续6个月成交金额”二者之一作为流动性衡量标准，股票数量有所增加，并且较为稳定。其中满足成交额大于100万或者成交天数占比大于0.5的股票数量为106只，随着成交额门槛的下降，股票数量逐渐增加至117只。

对比上述方案，在满足流动性要求的基础上，应充分考虑样本数量的充裕性，因此对流动性的筛选采用方案三，即近6个月成交额均大于100万或者近6个月有效成交天数占比均大于0.5，符合条件的股票纳入备选样本，截至2018年6月底的备选样本有134只股票，截至9月底的备选样本有106只股票。

非活跃股票估值。

在深入分析新三板挂牌公司特征及总结行业先进经验的基础上，本文采用“参考最近融资价格法”和“市场乘数法”，综合使用“行业指标法”和“现金流折现法”进行估值后续校验的方案，对非活跃股票进行估值，具体步骤如下：

首先，基本信息搜集整合阶段，收录挂牌公司的最近融资情况、行业可比公司情况、近期财务报表数据等信息，并依据其区间换手率和区间有效成交天数，判断是否需要对该公司使用估值技术。其次，对于需要使用估值技术的公司，采用与待估值公司所处行业的四级投资型行业分类挂牌公司作为可比公司集合，并引入专家分析等主观判断方法作为补充依据，在此基础上，分别计算各可比公司的EV/EBITDA、P/E、P/B等关键估值指标。再次，根据公司发展阶段和基本面情况、所处行业成熟程度等因素来判断筛选最优估值模型。最后，计算估值结果的P/E、P/B、EV/EBITDA、EV/Sales等指标，与同行业的指标进行比较，就估值结果进行合理性校验和检查。

此估值方法，具有两方面优势：一是兼顾专业性和易用性。估值方案中集成了成熟估值模型，综合考虑公司发展阶段、行业、财务信息等多维度信息，同时兼顾快速高效的估值操作。二是平衡精确度和平稳性。此估值方法最大限度利用可获得信息，提高估值精准度，通过合理技术避免股权估值的无效波动。

引入ESG因子。

指数编制中引入ESG因子满足投资需求和引导公司可持续发展具有重要意义：一是随着社会发展，投资者对上市挂牌公司的价值判断不仅仅局限于市值、经营收入和盈利能力等传统指标，其是否具备正向外部效应也是重要的投资依据。在全新投资理念的推动下，ESG投资应运而生，ESG包括环境（Environment）、社会（Society）、治理（Governance）。

二是ESG发展及ESG投资价值观，能够引导资金投向在环境、社会、公司治理方面表现出色的公司，有利于资本服务实体经济、绿色金融，降低公共成本；对公司而言，ESG使其关注公司发展的正外部性，实现长远可持续发展。

本文探索新三板市场ESG的适用性，选取员工增长率、资产质量、信息披露质量等11个指标构建评价体系。对创新层挂牌公司进行ESG评价，发现评级为A级及以上（ESG表现较好）的挂牌公司59家，占比6.41%，BBB级（中位数）挂牌公司数量最多，占比83.93%，B级（存在一定风险）挂牌公司数量86家，占比9.34%，C级（存在严重ESG风险）的挂牌公司3家。为规避尾部风险，指数构建过程中剔除ESG评级为B级和C级的挂牌公司。