科创板跟投考验券商实力 投行盈利模式谋变

跟投比例与被保荐企业的募资金额挂钩。从目前科创板申报企业的发展阶段及募资规模来看，给券商带来的资本金压力并不算很大。

“跟投比例与融资规模挂钩，从目前科创板受理企业募资金额来看，短期券商资金压力并不算很大，但长期将形成考验。”市场分析人士认为，“跟投制度压实券商作为中介机构的职责，也为券商投行的盈利模式孕育变革契机。”

根据中证协信息，目前约六成保荐机构拥有跟投资格，其余正加速申请和筹备。

60%获得跟投资格

4月16日晚间，上交所发布《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》（以下简称《指引》），对科创板股票发行承销的战略投资者、保荐机构相关子公司跟投、新股配售经纪佣金、超额配售选择权以及发行程序与信息披露等事宜予以明确。

按照《指引》规定，“跟投”主体明确为保荐机构或保荐机构母公司依法设立的另类投资子公司，且需要以自有资金参与跟投。

那么，拥有另类投资子公司的保荐机构数量有多少？

中国证券业协会官网的另类投资子公司公示名单显示，目前境内共98家保荐机构，其中59家券商已设立另类投资子公司，占比约为60%，来自15个不同的批次。2019年刚获批的券商有两家，分别为安信证券和长城国瑞证券。

从另一方面来看，接近40%的保荐机构，暂时未设立另类投资子公司，即目前还未获得跟投资格。

余下保荐机构正在加速申请或筹备。今年3月份，浙商证券和南京证券先后发布公告称，拟设立全资子公司从事另类投资业务。

此外，据上交所透露，考虑到极个别保荐机构（如瑞银证券等外资控股券商）因特殊原因，无法以另类投资子公司形式跟投的情形，政策允许其通过中国证监会和上交所认可的其他方式跟投，同时遵守相关规定和监管要求。

形成高价发行约束

保荐机构另类投资子公司参与跟投比例为2%-5%，跟投资金必须使用自有资金，锁定期24个月。

“券商跟投比例还算正常，24个月的时间，券商将承担起更大的责任，更加负责地推荐企业。”东部某中型券商投行相关负责人对《国际金融报》记者表示。

跟投比例与融资规模挂钩。根据《指引》规定，保荐机构的另类投资子公司参与配售的比例为IPO发行股票数量的2%-5%，具体比例按照IPO规模分为四档：

一是发行规模不足10亿元的，跟投比例为5%，但不超过4000万元；二是发行规模10-20亿元的，跟投比例为4%，但不超过6000万元；三是发行规模20亿-50亿元的，跟投比例为3%，但不超过1亿元；四是发行规模50亿元以上的，跟投比例为2%，但不超过10亿元。

华泰证券非银金融沈娟团队表示，战略跟投助力形成合理约束机制，规避新股定价中曾出现的“三高”问题。且保荐机构参与跟投的相关子公司利益与保荐机构尤其是保荐机构的投行部门并非完全一致，对高价发行形成约束。

联讯证券分析师彭海对《国际金融报》记者表示：“券商投行在筛选项目时，涉及多部门协作，直投子公司参与项目决策，包括估值认可等重要环节，定价方面将趋于谨慎的态度。”

针对另类投资子公司如何对投行部门进行有效监督的问题，中信建投证券非银金融分析师赵然表示：“双方可以通过共享团队负责人、交流团队成员的方式来解决。”

资金压力或不大

截至4月19日，上交所已受理科创板申请企业数量为89家。从保荐机构的情况看，中信建投、中信证券、华泰联合证券、中金公司四家券商保荐的企业数最多，分别为14家、9家、8家、7家。

既然科创板需要以自有资金“割肉”跟投，对于“资本金即生命”的券商来说，是否感到“压力山大”？

记者粗略估算，撑起“半壁江山”的科创板保荐主力选手“三中一泰”（中信建投、中信证券、中金公司、华泰联合证券），按照联合保荐项目减半计算，所需跟投资金皆不超过5亿元。国泰君安、招商证券、国信证券、海通证券这几家项目数量靠前的券商，所需跟投资金大约在1亿-3亿元之间。

“跟投比例与被保荐企业的募资金额挂钩。从目前科创板申报企业的发展阶段及募资规模来看，给券商带来的资本金压力并不算很大。”上述投行负责人对《国际金融报》记者表示。

申万宏源证券非银金融团队表示，券商参与跟投有助于券商更审慎合理的对发行人股票进行定价。跟投比例2%-5%对于券商的资本金要求不高，尤其对龙头券商基本没有压力。

“短期内对保荐机构自有资金的压力不大，但长期内将对保荐机构的资本实力形成考验。为此，主要保荐机构已普遍加快再融资步伐，并加快对另类投资子公司的增资力度，预计这一趋势将延续。”赵然表示。

盈利模式变革契机

随着科创板跟投制度的推出，券商投行生态、盈利模式等皆酝酿变革。

证券相关人士认为，在科创板试行保荐机构相关子公司跟投制度，有利于改变行业生存状态和价值链结构，推动证券公司行业以投行业务为中心，打造核心竞争力。

从微观上看，一是有利于发挥证券公司项目筛选功能，强化IPO质量把关，减轻监管层压力；二是有利于发挥证券公司研究定价功能，平衡投资者与发行人利益，平衡IPO估值与公司长期投资价值，增强IPO定价和二级市场定价合理性；三是有利于形成证券公司资本补充的良性循环。

从宏观上看，一是有利于实现“间接融资调结构、直接融资提比重”的金融市场改革目标；二是有利于引入证券公司资本及地方政府产业基金等“长钱”，吸引社保基金、保险资金、企业年金等“长钱”，构建合理的资金结构；三是有利于迅速做大证券公司行业，充实证券公司资本。

后续券商投行项目标的选择，将趋于精确和谨慎。

中国市场学会金融学术委员、东北证券研究总监付立春在接受《国际金融报》记者采访时表示：“科创板券商跟投的具体比例基本符合市场预期，但是两年的锁定期限超出市场预期，这不光会对定价有显著的约束作用，也会让保荐机构在选择项目时更加谨慎，对投资价值的判断提出了更高的要求。对于中小券商和外资券商，由于资本金相对较少，未来或会更偏重于小而精的项目。”

对于券商跟投的盈利模式，“超前段的PE/VC投资、前期保荐承销、后期跟投售卖、后续资本市场服务等，科创板为投行创设的盈利链条将在时间线上延长，获利方式更加趋于多元。”北方某大型券商投行负责人对《国际金融报》记者表示。

申万宏源证券非银金融团队认为，跟投持有股票后续通过退出获得投资收益不是券商盈利的主要模式，券商应该通过提供综合金融服务，包括融券业务和基于持有的股票做衍生品创设业务，作为主要盈利模式，真正实现券商以投行业务为入口开展资本中介业务的发展方向。