当前市场已不宜继续悲观

2018年的A股市场，打破了过去两年波动收敛、稳定向上的总体格局，市场经历了1月份的短暂冲高躁动之后，随即进入下跌区间，历经连续阴跌，主要行业和板块均有明显下跌，全部A股剔除IPO新股实现正收益的比例不及10%。

造成市场持续下跌的原因是多方面的。首先，宏观经济景气下滑，部分企业盈利增长趋势出现边际恶化迹象。从2011年开始，中国经济从过去的高速增长逐步回落，但是在2016年、2017年过去两年，在新一轮信贷扩张和房地产景气的驱动下，宏观经济出现一轮明显的上升趋势，因而在2017年市场整体相对仍比较震荡的情况下以业绩驱动的蓝筹板块股价出现比较大的上涨行情。2018年以来，一方面随着房地产调控逐步收紧，金融去杠杆收紧信贷通道，地产投资、基建投资同时下滑；另一方面，过去以信贷扩张来拉动投资和内需也导致企业和居民债务杠杆高企，开始反过来压制企业投资和居民消费的增长；虽然宏观经济政策在二季度后及时作出了调整，但最近公布的宏观经济数据仍在下滑，代表性的蓝筹白马公司的中报业绩也显现边际恶化迹象。其次，从资金流动性的角度来看，全球金融体系中，美国加息周期进入中后段，美国国债收益率不断上行，全球流动性向美元资产回流对主要新兴市场经济体构成巨大冲击；同时国内去杠杆操作整体上仍以流动性紧缩为主，国际、国内流动性同步收缩明显制约了股票市场表现。

芳菲歇去何须恨，夏木阴阴正可人。市场的牛熊转换有如自然的四季交替，资产价格下跌也是市场重归均衡的必要过程，熊市中市场低迷表现在不断打击投资者的情绪的同时，其实也在逐步孕育新的市场机会。一方面，在市场下行周期中，投资者风险偏好降低会严重压低优质公司估值水平，给长线投资者提供难得的低价买入优质股票的机会，同时按照一般市场规律，短期的快速下跌一般都会很快出现较大级别的市场反弹，而且熊市调整越深，牛市上涨越大，大的调整行情完成以后，市场一定会出现大级别的牛市行情。

如果拉长周期来看，当前的市场的调整其实已经进入一轮大的调整周期的末期。事实上，本轮大的调整周期从2015年6月开始，经历多轮下跌调整，2017年蓝筹股的上涨整体上也只是大的调整周期中的阶段性、局部性机会，到目前时点，整个市场调整的时间周期已经超过3年，指数跌幅接近50%，与历史上可比的大级别调整周期比如2001年-2005年、2011年-2012年相比，本轮调整周期无论是从时间周期还是下跌幅度来看都已基本接近尾声。

从估值的角度来看，市场底部特征也很明显。当期市场沪深300和上证综指的平均PE仅11、12倍，平均PB仅1.4倍左右，市场整体估值已经低于2016年熔断之后、2015年股灾之后的底部估值水平，而距离市场最为低迷的2008年底以及2012年底的市场估值水平也仅有咫尺之遥，当前市场继续调整的空间其实已经相当有限。

凡事以智者始而以愚者终。市场规律显示，越是临近底部区域，市场悲观情绪反而会更为浓烈，在情绪的裹挟之下，市场经常出现非理性的超调现象。但作为理性投资者来说，其实此时需要保持足够的定力和客观，我们应该更多的关注中长期的积极因素，而避免为短期的困扰所误。我们相信，在很长的时间周期上，中国经济仍然是全球最具活力的经济体，中国在相当多的行业领域具备不可替代的全球领先地位，而A股市场集中了中国最优质的企业群体，经历本次调整之后机会将更为精彩。

从行业板块和个股选择来看，我们坚持仍应重点关注各个行业的优质龙头公司。中国经济已经从过去的高速增长走向平稳增长新常态，野蛮式生长的时代已经过去，龙头企业经过多轮周期洗礼，具备稳固的商业模式和深厚的护城河优势，无论经济潮起潮落，时间始终占在优质企业的一边。从产业结构的变迁来看，经济增长已经走过主要依靠要素投入驱动的阶段，未来增长潜力更多依靠结构调整、制度改革、技术进步，因而市场机会也应该更多地集中在消费服务、医疗信息、高端制造等行业领域。