一体两面的平衡之选

——比率价差和反向比率价差策略

在之前的文章中,我们给大家介绍过垂直价差(包括熊市价差、牛市价差策略)策略用以应对标的价格小幅变动的行情。在垂直价差策略中,权利仓和义务仓的合约张数总是相等的;当投资者不希望自己的收益因为义务仓的构建而放弃上行的可能,或对未来上涨的压力位有初步的判断、想要增强已有组合的收益时,投资者可以在垂直价差的基础上稍微打破这种平衡,构建比率价差或者反向比率价差策略。

如何理解比率价差策略

为了方便大家理解,我们先举一个比率认购价差策略的例子:50ETF现货价格是2.85元/份,某位投资者购买了一张2.90元的当月认购,同时卖出了两张(或者更多张)3.00元的当月认购,这就构成了比率认购价差策略。在这个策略中,当50ETF现货价格处于2.90元到3.00元之间时,三张期权合约都是盈利的状态;如果50ETF的价格一直没有突破2.90元,则这位投资者的到期盈亏为组合权利金的净支出。对比买一张2.90元的认购同时卖出一张3.00元认购构成的牛市价差策略,多卖的一张认购合约增强了这位投资者的整体收益。

如前所述,比率价差与牛市价差有许多相似之处,我们也可以从比率认购价差策略和牛市认购价差策略的关系来认识该策略。假设现在50ETF现货价格为2.5元/份,而投资者温和看涨后市,那么他可以选择(1)构建牛市认购价差策略,在高行权价时他取得策略最大收益;或者(2)再多卖出一张或更多张认购期权合约,由于买卖合约的行权价价差接近,且更虚值的义务仓合约张数更多,权利金的收入基本能够覆盖权利金支出。上述组合(1)和(2)的盈利情况在标的价格微涨的情况下幅度相近,但是由于比率价差的净权利金支出更小,在某些时候甚至接近于0,因而整体收益率会优于牛市价差策略。

相较于垂直价差策略,比率价差策略的性质与其较为接近,但也有一些不同。与牛市价差的优势类似,在温和上涨的行情中,比起单腿买认购,比率认购价差可以通过卖出期权合约增强收益。同时由于卖出的较多张数都是更虚值的合约,义务仓的保证金占用不会太多,如果选择近月合约则保证金占用更少,相较于垂直价差策略,比率价差策略可以有效替代单腿买认购。此外在最理想的状况下,权利仓和义务仓都能盈利,比率价差策略增强收益的效果要更好。

比率价差策略也有着一些垂直价差策略不具备的缺点。相较于垂直价差策略,比率价差策略为了增强收益而多卖出部分期权合约,因而策略组合整体亏损是无下限的,多卖的合约在现货价格大幅上升时会带来较大亏损。同时,由于比率价差策略组合的最大潜在收益取决于权利仓和义务仓的行权价格,如果买卖价差选取不合适,权利金的成本会拖累最大潜在收益。此外,理论上比率价差策略的比率可以是1:2、2:3,卖方比买方张数多即可,但由于比值大小决定了组合的Delta,从Delta和权利金的情况出发,选取1:2的比率是常见的操作。

如何理解反向比率价差策略

同样的,我们可以通过反向比率认购价差策略来认识反向比率价差策略,该策略与比率认购价差策略相反,一般是买入若干个虚值认购合约并卖出一个实值认购合约,从而在开仓时实现权利金净收入。总体上这是一个看多波动率且对后市偏看多的策略:标的大幅上涨时,这个策略会从虚值认购的权利仓获取收益;而如果标的价格下跌了,虽然付出了购买两张认购期权的权利金,但是因为构建策略伊始权利金是净收入的,策略组合整体依然有收益。当然,因为整个策略的Vega是正的,如果标的价格没有变化,那么投资者将会遭受整体组合的最大损失。

相较于比率认购价差策略,反向比率认购价差策略看多后市、看多波动率,适合在波动率处于低位时看涨后市。由于该策略的两腿选择的行权价相差不超过两档,从上图中我们可知,相差的行权价档位越多,到期潜在最大损失就越大。此外,与比率认购价差策略类似,反向比率认购策略可以通过比率调整,理论上构建反向比率认购策略只需买x张认购期权,卖y张认购期权,且x大于y即可,但是y越小则整个策略组合越接近于买认购的单腿策略,y越接近x则整个策略组合越接近熊市价差策略,x和y的比率大小最终决定了整个组合的Delta大小,因此2:1是较为常见的仓位比例。

比率价差/反向比率价差策略的

希腊字母管理

最后,我们再从希腊字母的角度来认识一下(反向)比率认购价差策略的风险管理。总体来说,我们在构建比率价差策略时需要考虑期权合约的到期日长度、合约虚值实值程度、价差比率的大小。

首先,比率价差策略一般来说是一种做空Vega并且做空Gamma的策略,特别是当构建比率价差策略所用合约是远月合约时,这点尤其明显。当隐含波动率偏高时,采取比率价差策略对投资者来说往往意味着更容易获利。如果投资者偏好做卖方,那就要慎重使用反向比率价差策略,除非为了管理资产组合中买方头寸风险的需要而不得不增加这些额外的义务仓头寸。

其次,比率价差策略做空Vega的同时也做空Gamma,但是该策略的Theta是正的,合约到期日的选择就显得比较重要了。如果标的价格没有波动,而合约又临近到期日,深度虚值的期权合约就逐渐归零了,只剩下权利仓头寸有价值。价格没有波动的时候,策略的希腊字母值会完全相反。通常来说,投资者在这种事情发生之前了结头寸会更好,除非有更重要的理由足以使投资者付出Theta的代价来继续持有头寸。总之,虽然比率价差策略可能会对如何把握到期日有更高要求,但是也给了你更高的胜率,并且在没有增加交易风险的同时满足了获利需求。

此外,在控制好组合策略的Theta的前提下,比率价差策略的Delta取决于行权价价差。像在比率认购价差策略中,投资者卖出的合约张数比买入的合约张数要多,通常是看空Delta。其次,从理论上来看,义务仓和权利仓的张数可能有无数种组合,也就是比率(反向比率)的数值有无数种可能的大小,但是比值越接近1就意味着策略组合越接近熊市/牛市价差。

一言以蔽之,期权是风险管理的工具,任何策略都有其优缺点所在。最后给大家再送上比率价差和反向比率价差的两句策略构成要诀:(一)比率价差,买低卖高,卖的比买的多几张,看错时风险也要多几分。(二)反向比率价差,买高卖低,买的比卖的多几张,看对时收益也要多几分。