科创企业定价起底 机构破解估值难题

高科技公司往往有着发展前景广阔但面临不确定性、成长迅速但盈利不稳定、商业模式新颖但难以找到可比公司等问题，导致传统的PE、PB估值方法不再适用。如何构建新的估值框架体系，特别是对于未盈利企业如何估值，以及市场化定价背景下如何正确看待市盈率指标高低，都是市场非常关注的问题。机构人士建议，投资者对市场化的定价估值需要理性看待，要容忍不同公司、不同行业的不同定价，特别是对于科创板开板初期有可能出现的估值水平短期大幅波动，投资者要保持一颗平常心。

定价流程全透视

近日，科创板拟上市企业华兴源创、睿创微纳、天准科技、杭可科技和澜起科技相继确定了发行价格，分别为24.26元/股、20.00元/股、25.50元/股、27.43元/股和24.80元/股，扣非前市盈率和扣非后市盈率分别为39.99倍和41.08倍、71.10倍和79.09倍、52.26倍和57.48倍、38.43倍和39.80倍、38.02倍和40.12倍。

作为科创板及试点注册制的一项创新，市场化询价发行一直受到市场广泛关注。在发行阶段，主承销商会向机构出具研究报告，作为询价阶段的参考，给询价对象提供发行价的建议。“此前机构报价都很简单，发行阶段没有询价报价流程，也不需要机构有定价能力。但现在机构自主报价，这个过程需要机构具备对企业价值的判断能力，也体现机构研究和定价能力。”某头部券商投行业务负责人李想（化名）告诉中国证券报记者，尽管券商会在发行时给出定价参考，但机构投资者的报价是完全自主的。

北京某基金公司基金经理表示，经历首次科创板询价定价，发现其与此前主板最大的不同在于，没有23倍市盈率锚定的定价后，需要机构在券商提供的投价报告范围内寻找合适报价。“其实是一个相机抉择和复杂博弈过程。长期来看这也是价值定价过程，收益率终归与定价存在关联。”

有基金经理表示，具体报价决策过程中，首先，由研究员对标的进行分析，根据估值模型及已上市企业中同类型企业目前估值水平，综合考虑给出合理估值价格区间；其次，参考投行给出的投资价值报告所认为的合理区间，在进行综合比较后，选出三个可能价格，供基金经理参考；最后，由基金经理选择具体申报价格。

估值结果存在差异

在市场化定价的背景下，投资者对市场化的估值定价需要理性看待。李想表示，对于估值方法而言，不同行业的公司估值差异很大，

每个行业里的不同的产业链的公司估值也差异很大，不可能都按照同一个模型来估值。不同行业不同公司所处的阶段和成长性不同都会带来决定估值结果的差异。例如，AR、人工智能或云计算类的公司可能估值会有70-80倍市盈率。

“我们不能苛求A股所有的上市公司PE都是15倍或者20倍，企业在二级市场上估值也是有分化的，银行股可能估值几倍PE，白酒行业有公司估值几十倍PE，科技行业有公司估值可能达到一百多倍PE，这个差异是正常的。理解二级市场不同行业、不同公司的估值差异，也就能理解科创板发行阶段不同公司的估值差异了。”李想说。

事实上，目前对于科创企业的估值，行业内并没有统一的标准，不同的估值模型是从不同的角度去看企业，对于同一家企业，在不同发展阶段、不同的业务特点需要采用不同的定价方法。

安信证券策略分析师陈果认为，在确定选用何种估值方法前要先做三个步骤的判断：一是判断企业究竟是单一业务型还是多元业务型；二是从所属行业、商业模式、发展阶段这些维度去判断业务类型；三是判断是否存在战略转型、兼并收购、可比公司等情况，继而选定估值方法。

申万宏源研究报告建议，按照企业的不同生命周期使用不同的估值方法。对于概念期的企业，VM指数和实物期权法较为适用。对于新产品导入期的企业，行业空间和客户价值的评估是关键。对于成长期的企业，业绩增速是王道，根据企业是否跨过盈亏平衡点可分别用PEG和PS估值。对于成熟期的企业，盈利和现金流是基础，DCF、PE/PB/PS、EV/EBITDA和NAV等估值方法均适用。对于衰退期的企业，“当下”重于“未来”，重置成本法是最好选择。

破解未盈利企业估值难题

未盈利公司可以申请上市是科创板的重要制度创新之一，该如何估值定价是一大难题，特别是对于普通散户投资者来说，需要有专业的背景才能识别企业价值和判断可能存在的风险。

“未盈利企业大多出现在生物制药、人工智能、互联网和新能源领域，这是公司所处行业面临的阶段性特点。”李想坦言，但这些企业肯定是有价值的，要用不同的模型和方法来看待这些公司，不再统一地用市盈率法估值，而是可以采用市销率法等方法估值。例如，对于生物医药企业，虽然前期可能是亏损的，但行业对于其亏损阶段的估值方法是有共识的，大多采用风险调整后的折现估值法。实际上，国内很多机构有研究实力来对未盈利企业进行价值判断。

星石投资认为，处于初创期的企业，大多还未盈利，甚至尚未取得较为稳定的收入，估值的核心在于市场对其研发能力、研发技术、产品的认可度。但是，就企业本身而言，未来的发展仍有较大的不确定性。对初创期的企业估值，一级市场类比估值方法或者期权定价模型比较合适。前者主要参考一级市场股权投资基金、创业投资基金对企业的估值，进行企业价值的评估。后者是把企业拥有的研发技术、成长机会当作一种期权，然后通过期权定价公式，计算出每项期权的价值，加总之后就得到企业的估值。

某外资券商投行负责人告诉中国证券报记者，在对企业估值时，需有坚实的数据基础，不能“空中画饼”。目前海外通行的估值方法是，在同行中找最相似的可比公司进行估值，或将此前投资人的估值当作参照系进行比较。

除参照上述方法外，资深投行人士王骥跃表示，对未盈利企业的估值需要搭建模型，由于不同企业的获利点不同，因而估值时参考的依据不一样，也就不能用同一套办法对不同企业估值。具体看来，对未盈利企业估值要根据行业及企业自身特点进行。例如有的企业产品市场空间大，有的则是产品用户多，可根据一个用户值多少钱来估值；有些企业即将达到盈亏平衡点，可以预计企业未来的盈利状况，再据此进行估值；有些企业的经营活动现金流已经明晰，虽然企业还未盈利，但可依据现金流进行估值。