超低利率难持续 债市跨季行情料告一段落

6月底7月初，货币市场流动性极大充裕，资金价格指标创出阶段低位，债券市场也走出一波跨季行情。光大证券首席固定收益分析师张旭在接受中国证券报记者采访时表示，超低货币市场利率很难持续，货币政策重拾“大水漫灌”可能性低，利率债继续上涨空间预计有限，信用债中城投债仍是较好投资标的。

精准滴灌取代大水漫灌

中国证券报：超低货币市场利率是否可持续？请展望7月份及下半年流动性形势？

张旭：5月末以来，市场出现了流动性分层的现象，该现象目前仍存在。为缓解流动性分层的问题，在过去的一段时间，人民银行向银行体系注入了较多的资金，使得大行等传统的资金富余机构获得了大量流动性，并形成了资金配置压力。需提醒投资者的是，超低货币市场利率很难持续。随着流动性分层现象逐步缓解，央行流动性供给的力度也会降低。下半年资金利率会随着经济运行的波动而变化，虽然很难快速地大幅收紧，但是也很难回到前一段时间的水平。

中国证券报：货币政策继续放松的可能性大吗？

张旭：2017年12月的中央经济工作会议要求“今后3年打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险。”很显然，“金融防风险”并不会在短时间内结束。而过于宽松的货币政策无法为防范金融风险创造适宜的货币环境，反而会引发一系列的问题。此外，过于宽松的货币政策还会对人民币汇率产生压力，不利于保持其在合理均衡水平上的基本稳定。

未来货币政策很可能呈现“结构化”和“信贷化”这两个特征。所谓结构化，即货币政策由大水漫灌转型为精准滴灌，对于国民经济的薄弱环节有针对性地提供支持。TMLF即是这样的政策。商业银行下季度所获得的TMLF规模与本季度小微企业、民营企业贷款的增量挂钩。在这个机制的作用下，商业银行会主动加大支持小微企业、民营企业的力度，同时也让人民银行精准把握住了流动性的投向，发挥出结构性货币政策精准滴灌的作用。所谓信贷化，即货币政策直接作用于信贷投放，缩短货币政策的传导链条，提高货币政策的传导效率。例如，TMLF工具舍弃了“货币市场—贷款市场”的传导链条，令商业银行从人民银行得到的低成本流动性与其向民营企业、小微企业投放的信贷挂钩，这样实际上是让货币政策直接影响到了商业银行的信贷投放行为。

利率债料以稳为主

中国证券报：请展望年内债市行情，并提出投资建议。

张旭：利率品的走势直接决定于货币政策，最终决定于宏观经济的走势。下半年经济增速会小幅下行，但总体上仍然以稳为主，因此基本面对于收益率下行的推动力比较有限。

今年下半年利率品收益率虽然具有小幅下行的潜力，但会以稳为主。在信用品之中，城投债的性价比最高。部分投资者认为，银行“破刚兑”事件之后，中小银行的信用扩张会放缓，这将影响到城投公司的资金可得性。我们认为，在这个链条中，与城投公司相比，民营企业更为危险，更需关注民营企业的信用风险。此外，预计僵尸企业出清的进程在今年下半年会加快，这不可避免地对产业国企的资质造成负面的影响。很显然，城投公司所面临的压力远小于民营企业和产业国企。事实上，对于城投公司而言，其最为核心的风险驱动因素为中央政府的态度。目前，中央政府并未限制城投债券的融资，反倒是着力于化解金融市场流动性传导不畅的问题。因此，城投公司所面临的风险是相对较低的，城投债也是我们优先推荐的品种。