标的资产尚不成熟 北新路桥为何“生”吞

自身资产负债率高达84.6%,却还要集合三种支付方式收购一个同样高负债的资产,且资产出售方的控股股东还不提供业绩承诺——北新路桥作价10.82亿元收购北新渝长的交易,似乎隐藏着更多需要回答的谜题。

自2009年11月上市后,北新路桥在收购方面可谓不遗余力,建筑、建材及咨询公司都被装入体内,但公司的盈利能力却不见提高——仅上市次年的归母净利润超过上市当年,剩余年份均未超过,徘徊在几千万元上下。同时,公司的资产负债率却在节节攀升。

如今北新路桥再次抛出收购方案,如何能让中小投资者相信这次不会“重蹈覆辙”?

不成熟资产为何急于装入?

8月16日,北新路桥披露重组草案,拟以发行可转债、股份及支付现金的方式购买控股股东新疆建工持有的北新渝长100%股权,交易作价10.82亿元,同时募集不超过9.5亿元配套资金。8月28日,深交所向公司下发问询函,对此次重组交易的多项细节予以询问。

仅看标的资产北新渝长,很容易发现这是一块“尚未成熟”的资产,其主要资产渝长高速扩能项目(渝长高速复线)仍在建设之中,预计2020年底通车,现阶段不产生利润。北新路桥表示,北新渝长已与重庆市交通委员会签署协议,通过对车辆收取通行费来收回投资,获取效益。

由于现阶段没有实现利润,公司以资产基础法评估结果作为最终评估结论,并且评估增值率为25.14%,比预案阶段估值高了0.82亿元。在方案中,北新路桥表示:“该项目国民经济效益较好,经济内部收益率(所得税后)为6.08%,有较好的抗风险能力。”

既然预期盈利能力良好,新疆建工为何不等工程建成后,按照收益法以更高的估值卖给上市公司?或者现阶段就给出业绩承诺,同样可以使用收益法估值?

从另一角度来看,标的公司成立于2016年,上市公司早已上市,而且项目建设已经由上市公司承包全部的建安工程,关联交易金额规模较大。如果一开始就由上市公司操盘,不仅减少关联交易,还不至于在此次收购中向控股股东支付25.14%的评估溢价。

那么,核心问题来了:渝长高速复线究竟能在未来赚到多少钱?问询函对该事项非常关注,要求公司根据交通规划、可替代交通等诸多因素,预计该工程的盈利能力,并提供具体的测算模型。

高负债率如何长期稳健经营?

北新路桥有能力把控好这个预算达82.59亿元的项目吗?

根据公告,北新渝长总预算为82.59亿元,其中长期借款(银团贷款)总额71.26亿元,评估基准日已到位33.38亿元,剩余借款37.88亿元将于2019年4月至2020年陆续到位,意味着这是一个资产负债率超过85%的项目。

目前,北新路桥的资产负债率也高达84.6%,如果不考虑配套融资的话,此次收购会导致上市公司的资产负债率进一步攀升。对此,深交所在问询函中提出,公司应说明长期借款合同的主要内容,提示收购高资产负债率标的公司可能带来的风险及应对措施,以及交易导致每股收益被摊薄,是否损害中小股东权益。

需要指出的是,北新路桥登陆资本市场已经接近10年,期间公司开启大小收购十余起,但公司经营质量却没有从根本上改善。

在营业收入方面,公司从2009年的23.21亿元稳步提升至2018年的102.53亿元,归母净利润却一直在几千万元级别徘徊,仅在上市次年(2010年)超过了上市当年的数据,此后一直未有突破。

同时,公司的财务费用、资产负债率却在不断攀升。2009年,公司财务费用为0.16亿元,到了2018年,这一数据已达到2.55亿元。公司的资产负债率更是在2012年攀升至80%以上后,常年居高不下。今年半年报显示,截至6月末,公司资产负债率达到86.06%。

路桥工程“期初投入,长期回报”的特点为市场所熟知,关键是后期有钱可赚。北新路桥在此次收购中,对北新渝长未来盈利情况遮遮掩掩——采用资产法评估,不设置业绩承诺,扛着较高的资产负债率,其真能为中小投资者带来满意的回报吗?