上半年毛利翻番 锦欣生殖扩张不靠量

在被纳入恒生综合大中型股指数后，“非公辅助生殖第一股”锦欣生殖(01951)（01951.HK）股价不断走高。

9月9日，在港交所主板上市的锦欣生殖医疗集团（以下简称“锦欣生殖”）被纳入恒生综合大中型股指数正式生效。当日股价上涨逾8%，报收11.74港元，创下6月25日上市以来最高值，与8.54港元的发行价相比上涨超过37%。截至9月16日收盘报价12.02港元，对应总市值逼近300亿港元。

不久前，锦欣生殖发布上市以来第一份成绩单。由于2018年底收购的美国辅助生殖机构并表，公司营收和利润均大幅增长，旗下机构的IVF取卵周期数稳定增长。

随着近年互联网医疗的发展，传统医疗服务的地域性逐渐被打破，医院和患者的连接方式变得多元，传统辅助生殖服务如何与互联网结合也成为难以绕开的话题。

在9月9日锦欣生殖中期业绩媒体沟通会上，锦欣生殖联席首席执行官钟勇在回答时代周报记者提问时指出，互联网与旗下医院的结合，是锦欣生殖上市后重点考虑的战略之一，“我们也在研究怎样去结合，包括现有的平台如何对接，自己的平台如何建构，在这些平台里怎样提供最便利的服务，让患者更好地认识我们”。

半年收益毛利翻倍

上市两个月后，8月25日，锦欣生殖发布首份半年报，收入和毛利均成倍增长。

2019年上半年，锦欣生殖实现收益7.91亿元，较去年同期的4.1亿元增长了92.1%。同时，公司上半年毛利为3.8亿元，同比增长超过100%，纯利则为1.8亿元，同比增长64.8%。

在美辅助生殖机构HRC Fertility的并表贡献了举足轻重的收入。这家在2018年12月被锦欣生殖收入麾下的机构拥有美国西部最大的市场份额，2019年上半年有2075个IVF取卵周期数，带来2.8亿元的收入，占到总收益的35.8%。

在国内业务方面，锦欣生殖在成都和深圳分别布局了成都西囡妇科医院、锦江辅助生殖中心和深圳中山泌尿外科医院，两地的IVF取卵周期数同比分别增加了1148个和569个，均有小幅增长，成功率亦有提升。

9月9日，锦欣生殖被纳入恒生综合大中型股指数，当日股价涨幅达8.7%，超过285亿港元的总市值也达到上市以来的最高峰，随后两日有所回调。恒生综合大中型股指数用于衡量港股市场大中型股的整体表现，腾讯控股(00700)（00700.HK）、中国平安(02318)（02318.HK）、美团点评-W(03690)（03690.HK）等股票均在其中。

之前，部分投资者认为锦欣生殖市盈率偏高。对此，锦欣生殖首席财务官由飞在锦欣生殖中期业绩媒体沟通会上表示，主要是由于IPO时的市盈率没有将去年收购HRC Management的净利润计算在内，若将其计入，实际市盈率仅为30多倍，属于正常水平。

另外，锦欣生殖的现金流表现稳定，2019年上半年经营活动产生的现金为2.49亿元，同比增长73%，期末现金及等价物30.97亿元；资产负债率为20.5%，与2018年底的31.4%相比有所下降。

“辅助生殖行业经营杠杆并不高，在增长的过程中不需要大规模投入建设新的医院和增加床位。因为IVF的治疗流程中不需要住院，床位只是提升病人体验的方式而不是硬性要求。而传统医疗服务要扩张必然需要大量资本投入来增加床位，实现收入的增加。”由飞分析称，辅助生殖行业的现金流状况非常好，经营现金流近似于净利润水平，而且对资本投入的要求相对较低，所以投资回报率显著高于其他服务行业。

布局区域性中心城市

今年6月，锦欣生殖在招股书上披露的一项数据指出，中国的不孕夫妇达到4780万人，一时引起争议。尽管这一数据没有出错，但并非所有不孕夫妇都具有辅助生殖服务的需求，4780万人中仅有17%是辅助生殖服务的目标患者，即潜在患者为810万人左右。

随着不孕不育患病率的提升、二孩政策的推行，以及辅助生殖的观念越来越普及，这一市场仍在扩大。据弗若斯特沙利文分析，到2023年中国的不孕夫妇会达到5026万人，其中有辅助生殖服务需求的人群将达到930万人，市场渗透率也将从7%提高至9.2%。

但在庞大的市场中，由于牌照等因素的限制，占据主导地位的仍然是公立医院。截至2016年，全国只有327家机构持有IVF牌照，其中民营机构仅有35家。而规模达到5000个以上IVF治疗周期的机构只有20多家，其中民营机构只有中信湘雅生殖与遗传专科医院、锦欣生殖和爱维艾夫医疗集团。

与公立医院相比，锦欣生殖的辅助生殖服务价格相差不大，但成功率和配套服务均有一定优势。锦欣生殖在四川省、广东省和美国西部的旗下机构IVF成功率分别为54%、52%和62%，高于当地49%、50%、53%的平均水平。

在未来发展中，并购整合仍是锦欣生殖的重要方向。钟勇表示，辅助生殖行业的马太效应会更明显，全国有400多家试管婴儿医院，每年IVF周期数不到60万例，每家机构平均不到1500名，经营好的会越来越好，经营不好的会很难起步。

“我们的布局将集中在华东、华北、华中的区域性中心城市，不是靠数量堆积来实现发展，而是在中心城市收购我们认为理想的机构。”钟勇表示，中国的医疗基础主要还是公立医院，锦欣生殖的收购还是集中在私立医院，但是很多公立医院表达了合作的意愿，所以公司会在目前法律允许的框架前提下，以品牌、技术、管理经验优势与公立医院进行合作。