全球债市突变脸 资金“弃债转股”初露端倪

债市调整

在收益率跌至历史低位并将负利率债券规模推向创纪录水平后，过去两周，全球债市突然陷入大幅调整，美国、德国和中国10年期国债收益率相继反弹至8月以来高位。

英为财情数据显示，作为全球债市风向标，美国10年期国债收益率在过去一周大幅上行35个基点，单周上行幅度创2016年11月19日当周以来最大。9月4日至13日，美国10年期国债收益率在短短8个交易日里上行达44个基点。

欧洲方面，有代表性的德国10年期国债收益率在8月中旬跌至最低-0.71%后企稳，进入9月展开快速反弹，截至9月13日累计上行28个基点。德国25年期和30年期国债收益率一举重返正值。

全球债市调整共此时，中国债市亦不例外。在月初降准消息公布后，中国债市收益率走高。在16日盘中，银行间市场上10年期国债活跃券最高成交到3.12%，较月初低点反弹11个基点，继10年期美债、10年期德债后，收益率涨至8月以来最高水平。

值得一提的是，9月以来，全球部分主要央行宽松动作不断，欧洲央行重拾降息、中国央行祭出“全面+定向”降准，市场还普遍认为美联储将在本月再次降息。宽松靴子相继落地，全球债市却遭遇大幅调整，多少令投资者有些意外。 

推手现身

过去这一年，属于债市的“大年”。到今年8月，不少欧洲国家甚至连30年期国债收益率都沦为负值，成为债券牛市疯狂的注脚。那么，9月以来全球债市行情缘何突然上演急转弯？

一些分析人士提到了供给端的扰动。综合来看，更关键因素应该是两个：一是金融市场风险偏好提升；二是前期债券收益率太低。

近期，金融市场风险偏好提升。在避险资产阵营中，除债市全面调整外，贵金属价格亦从高位回落。在风险资产阵营中，8月以来全球股市上涨，标普500指数重回历史高点附近，上证综指亦从8月低点反弹近10%。9月以来，澳元、新西兰元等典型风险货币纷纷对美元升值，离岸人民币汇率一度反弹超过1600点。

国盛证券固收分析师刘郁表示，如果说前期全球债市收益率持续下行，受避险情绪推动，那么，这一过程在9月以来在朝着反方向演进。

另一关键原因可能是债市收益率太低。利率低本身就是风险。华泰证券首席固收分析师张继强称，前期美债收益率下行至2016年低位附近，已隐含多次降息预期，存在一定超跌嫌疑。在接近重要阻力位后，美债收益率在情绪推动下反弹。

2019年以来，全球资金持续涌向债市在将收益率压至极端低位的同时，造成单边交易过于拥挤。以往经验多次表明，在利空刺激下，拥挤交易可能引发剧烈反向调整。这在近期债市调整中表现得比较明显。

8月，我国10年期国债收益率短暂跌破3%，此后便出现下行乏力的迹象。对国内债市来说，海外市场调整及风险偏好变化同样构成扰动因素，再加上8月全国居民消费价格指数（CPI）和金融数据超预期、月初中期借贷便利（MLF）操作落空、专项债额度提前下达等因素影响，短期内边际利空不少。

股票诱人

近期“股债跷跷板”现象比较突出。资金流向监测机构EPFR最新发布的数据显示，9月5日至9月11日，全球股票型基金由此前的连续“失血”转为大幅“吸金”，而此前一直备受青睐的全球债券型基金的“吸金”速度明显放缓。在债市收益率降至历史低位之后，全球资金显露出“弃债转股”的苗头。

当前股市有两大利好“撑腰”。

一是相对债券而言，股票性价比上升。当前债市收益率太低。8月底，美国30年期国债收益率一度跌穿标普500股息率，为2009年以来首次。股息率超过无风险债券收益率，意味着即便对青睐固定收益的投资者来说，股票的性价比也开始变得诱人。

二是风险偏好提升阶段性地利好股票。近期风险偏好为何回升？原因可能包括：全球贸易紧张情绪缓和；全球主要央行加大逆周期调节力度；数据表明经济状况没有原先预期的那般糟糕。比如，美国8月消费数据稳定增长，推动该国核心CPI升至2.4%，创11年新高。美国2年期与10年期国债收益率结束倒挂，也表明市场对美国经济衰退的担忧减弱。在这两项利好中，前者意味着股票在中长期内跑赢债券几率上升，后者意味着股票在短期内跑赢债券成为大概率事件。

在短期内，风险偏好仍可能上升。在欧央行降息后，美联储也很可能降息，有望带动其他一些国家央行采取行动，全球流动性边际改善有望助长风险偏好。

从以往经验看，当全球金融市场风险偏好修复，新兴市场资产往往最受益。A股近期上涨行情比美股、欧股都来得更早些；北上资金和融资资金均持续大幅净流入，增量资金入场迹象比较明显。

东方证券研报指出，在降准之后，经济企稳预期强化，叠加风险偏好回升，风险资产价格上行预计持续性更久。招商证券张夏团队认为，在逆周期调节力度加大、“深改12条”推动长期资金入市等政策背景下，市场宏观和微观流动性都有望得到改善，短期可能成为推动A股市场上涨重要力量。银河证券策略分析师付延平发文称，政策利好持续提振市场信心，月内股市有望延续上涨行情。国泰君安研报指出，在盈利与估值共振下，A股有望迎来跨年行情，需把握战略配置期建仓机会。

分析人士指出，近期流动性变化、资本市场深化改革均构成实质利好，如果基本面释放拐点信号，A股积蓄已久的爆发力将有望充分释放。目前，基本面拐点信号还需等待。经济状况没有预想的差和经济向好，虽然都可能提振风险偏好，但终归不是一码事。从这个角度看，流动性仍是主导因素，近一阶段股债双牛格局暂时不会发生根本变化。

张继强认为，尽管近期债市受多重因素扰动，但内外利差较厚、政策利率下调可期等几大核心支撑因素尚未动摇，可采取“涨不追、跌不怕”的应对策略。