锁短放长有玄机 货币调控存空间

10月以来，资金面未按预想剧本演绎，央行也未按市场预期出牌。近期资金面时松时紧和中期借贷便利（MLF）现身都有些让市场意外。联系到停做逆回购、开展MLF操作和降准，央行锁短放长迹象愈发明显。

分析人士认为，“锁短”本质是避免市场利率过低，“放长”则是为了释放资金更多流向实体经济，对多目标的兼顾更好诠释了货币政策松紧适度的取向。与2016年不同，当前锁短放长并不意味着货币调控可能边际收紧。监管部门在调降利率方面可能会更加谨慎，但在当前经济形势下，货币调控仍有阶段性、结构性的放松空间。

资金面未按“剧本”演绎

9月底以来，资金面时松时紧，表现出乎意料，直观的表现是短期货币市场利率上蹿下跳。

以往“十一”过后的一两周资金面会比较宽松。原因大致有三：一是季末监管考核扰动消退；二是9月末财政支出力度大，提升金融机构超储规模；三是长假过后现金回流银行体系。今年这三个因素的影响同样存在，财政支出力度比往年大。央行数据显示，9月末金融机构财政存款下降7026亿元，往年同期均为下降3000亿元左右。此外，9月央行实施全面降准，释放长期资金约8000亿元。央行调查统计司司长兼新闻发言人阮健弘透露，9月末超储率是1.8%，这一数字为2016年以来同期最高水平。

10月中上旬资金面似乎并未表现出预期的宽松。据各方分析，长假过后央行逆回购集中到期，加上准备金补缴、国债发行缴款等，对短期流动性造成叠加影响，掣肘了月初资金面表现。

MLF占比提升指向锁短放长

资金面没按剧本演绎，央行也没按市场预期出牌。

15日，9月降准组合政策中的定向降准开始实施。央行公告称，此次对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向降准0.5个百分点，释放长期资金约400亿元。完成“既定动作”后，16日，央行开展了2000亿元1年期MLF操作。本月并没有MLF到期，这一举动属于“自由发挥”。

在部分市场人士看来，保持MLF操作连续性、提前应对税期影响可解释这次MLF操作动机。但不容忽视的是，二季度以来央行在公开市场操作中重新加大了MLF操作的力度。截至10月17日，二季度以来央行累计开展逆回购操作3.83万亿元，开展MLF操作3.06万亿元；2018年全年数据则分别是10.84万亿元、4.95万亿元。

今年4月以来，MLF操作占比提高。这一变化的结果是央行锁短放长，即减少短期流动性投放，更多释放中长期流动性。结合降准、PSL等操作来看，这一特征就更明显。

这次有点不一样

目前鲜有人认为货币调控会收紧。有分析人士指出，不妨从“锁短”和“放长”分别理解近期央行流动性操作。“锁短”本质是避免市场利率持续过低。自2018年以来，市场利率下行幅度不小，当前利率并不高，避免市场利率过低，体现了央行对防风险、稳房价、稳汇率等多重目标的兼顾。“放长”既是保持基础货币合理增长的需要，也更好匹配银行资产端期限。相比逆回购，央行通过MLF投放的资金显然更有可能被用作放贷或者债券投资。央行供给稳定的中长期资金，体现了金融服务实体经济的导向。

比照2016年的基本面环境，此次“锁短放长”动机不同。当前，市场讨论更多的还是逆周期调节如何发力的问题。虽然货币政策未必是重头戏，但财政政策加力提效离不开货币政策的协调配合。可以预料，货币政策将保持稳健取向，加强预调微调，维持流动性合理充裕。在释放长期流动性方面，除降准和MLF，定向中期借贷便利（TMLF）和抵押补充贷款（PSL）操作亦在发挥作用。下周，季度税期高峰来临，TMLF是否适时操作值得期待。