债市年内继续以震荡为主

债市为何有点弱

中国证券报：近一两个月债市表现较弱，主要原因是什么？

陈文虎：9月以来债券市场表现较弱，主要是有以下几方面原因：一是国内货币政策操作整体谨慎。美联储年内第二次如期降息后，市场对国内调降政策利率有所期待，但在央行“以我为主”表态及LPR报价机制改革后预期落空；二是通胀预期高企，受猪价节节攀升影响，9月CPI增速站上3%，明年一季度甚至存在破4%可能，进一步制约了货币政策宽松空间；三是近两月金融数据均有所超预期，高频数据也显出回暖迹象，市场普遍预期经济基本面在四季度会阶段性有所回暖，专项债提前发行预期也给市场带来压力；四是市场风险偏好整体有所回升，带动权益类资产延续8月份的上涨行情，进而抑制债券市场表现；五是部分绝对收益型账户在前三季度收益尚可的情况下有减少操作、对冲锁定收益的需求，进一步压制市场表现。

周冠南：8月中旬以来国内债市出现较明显调整。债市调整主要是市场风险偏好与预期出现明显转变：一是8月后外部环境出现边际改善迹象，市场情绪显著好转，权益市场走出一波小行情；二是宽信用政策再加码，9月国务院常务会议强调基建发力，市场对于提前下达明年专项债并拉动基建增长预期加强；三是猪价涨幅自8月之后大幅超市场预期，带动CPI同比增速明显上行并升至3%；四是8月后货币政策略显谨慎，尽管8月、9月LPR报价有所下行，但央行操作相对保守，普遍加定向降准也未带动流动性的明显宽松和短端利率下行。

货币政策有充分应对空间

中国证券报：CPI向上、PPI向下局面下，货币政策向紧向松？未来会如何演绎？

陈文虎：受多重因素影响，猪产能加速去化，猪价节节攀升。9月CPI同比增速在猪肉价格强势上涨带动下突破3%；由于下游需求走弱，上游工业品价格持续回落，PPI同比继续下跌至-1.2%，两者走势进一步背离。未来几个月CPI在猪周期影响下大概率将进一步上行，明年一季度CPI增速甚至存在破4%可能；PPI增速在去年基数较低的背景下继续下滑的情况会有所缓解。整体而言，通胀因素对未来货币政策会有明显制约。

本轮猪肉价格上涨的主要原因在于供给端收缩，并不是由需求端引起，核心CPI增速并没有上行，货币政策不存在大幅收紧的压力。在当前经济下行压力犹存及“六稳”需求的背景下，货币政策仍然是逆周期调节的重要工具。

短期受制于CPI高企的压力，货币政策操作整体会趋谨慎。后续随着猪肉产能的逐步恢复，猪价整体趋稳，CPI增速会回落到可控区间，货币政策还是会根据经济基本面情况做相机抉择。

整体而言中国央行的货币政策种类较多，空间较大，若经济基本面或外部风险因素进一步恶化，或出现其他潜在重大风险时，货币政策仍有充分的应对空间。

周冠南：尽管10月央行在无到期的情况下投放MLF稳定资金市场，但并未下调MLF操作利率；且10月CPI同比增速升至3%，并可能在明年上半年之前维持在3%以上的高位，市场担心通胀掣肘货币政策操作。

央行对于通胀的关注点并不仅仅是CPI，而是“物价水平总体稳定”，包括CPI、PPI、GDP平减指数、通胀预期等多方面。目前CPI增速依然保持在低位，PPI增速也处在负值区间，但三季度央行调查问卷显示通胀预期有所上行。在数据指标分化情况下，央行会持续关注通胀预期的变化，对于进一步宽松政策或相对谨慎，但由于目前通胀是猪肉供给端引起的食品价格上涨，尚未导致总体物价水平的上升，叠加稳增长的政策诉求，货币政策或维持当前稳定状态，不会因为CPI走高而显著收紧。若明年一季度CPI冲高后进入下行通道，则货币政策宽松空间会进一步打开。

中国证券报：经济增长仍存压力，未来宏观逆周期调节着力点在哪里？货币与财政政策如何加强协调配合？

陈文虎：今年以来，小企业普惠性减税、个人所得税专项附加扣除、增值税深化改革、降低社会保险费率等各项减税降费政策陆续出台。今年9月一般公共预算支出增速12.9%，在基数走高的前提下，仍大幅提速13.1个百分点。其中与基建相关的节能环保、城乡社区与农林水务支出增速较高。专项债配套融资效果有所体现，9月基础设施行业的中长期贷款余额同比增长8.9%。

根据国务院常务会议要求，未来逆周期调节主要着力于抓减税降费政策落实，并通过相关准财政活动，如扩大开放领域取消有关外资投资限制、优化外资营商环境、促进投资便利化、对制造业重点行业加大研发费用加计扣除比例等实现“六稳”政策目的。地方积极上报基建项目，据全国投资项目在线审批监管平台，9月份上报的基建投资项目达到6.2万亿元，环比增119%，为近年来的新高。

积极的财政离不开宽松的货币支持，在“六稳”和不搞“大水漫灌”前提下，货币政策仍会保持市场流动性合理充裕。除进一步降低企业融资成本，疏通货币政策传导机制外，财政与货币金融政策结合、发挥政策性金融机构的逆周期调节作用也是当下的重要政策思路。

周冠南：前三季度经济下行压力较明显，宏观逆周期调节力度或进一步加大。尽管制造业和扩消费是政策的重点，但由于其受市场变化影响较大，政策效果难以明确且较滞后。在传统的需求侧刺激手段中，地产依然处于严监管环境下，政策发力点或仍落在基建投资端。一方面，去年8月至今，政策对于存量政府债务“借新还旧”的态度逐步积极，市场化的“存量债务置换”在各地积极开展，扩充基建资金来源；另一方面，政府加大“开正门”力度，允许专项债作为基建项目资金本撬动基建投资，未来基建增速或缓慢回升。在财政政策发力过程中，货币政策需要配合维持稳定流动性环境，但是否进一步加码则需根据宽信用实际效果进行相机抉择的动态调整。因此，短期看货币政策维持稳定，中期或仍有进一步宽松空间。

债市将以震荡为主

中国证券报：请展望中短期债市行情。信用利差经历明显压缩后，如何看待信用债行情？

陈文虎：短期内通胀压力高企，货币政策宽松空间难以进一步打开，基本面数据在积极的财政及宽信用政策托底下有企稳迹象，专项债提前发行带来供给压力，债券市场短期内整体仍以震荡为主，趋势性的资本利得机会较弱。但在潜在经济下行压力、“六稳”及货币市场合理充裕的政策基调没有发生变化的情况下，票息仍存在明显价值。

今年以来，在宽信用的大环境下，信用利差尤其是低等级信用利差压缩明显。后续信用债的市场行情，主要还是要看债券市场的整体表现。相比较利率债而言，信用债一般具有更高的票息收益，当前市场主流机构存量配置仍旧处于缺资产状态，经常在“安全资产收益率太低”和“高收益资产风险太大”之间踌躇徘徊。中期而言，如果债券市场牛市尚未完结，信用债市场大幅调整提供舒服“上车机会”的可能性不大。

周冠南：短期看，外部环境边际改善，内部宽信用政策处在验证期，货币政策难以进一步宽松使得债市利多因素弱化，而通胀持续上行、专项债新增额度或提前下达、以及地产数据维持韧性均使得债市情绪承压，因此短期市场或维持弱势。但考虑到目前基本面压力依然较大，货币政策也不会转向收紧，因此债市调整空间并不大，可等待更好入场机会。信用债利差明显压缩，但分化较严重，在基建投资加码、存量政府债务置换背景下，短久期、中低评级城投成交放量，信用利差或进一步压缩。产业债，特别是民企债利差仍在高位，临近年末难有大行情，但2020年伴随到期及违约高峰期的结束，市场对民企债的投资偏好或有所改善。

中国证券报：请提供对债券及主要资产的投资建议。

陈文虎：经济基本面数据在四季度可能会阶段性有所回暖，通胀预期高企背景下，稳健中性的货币政策预计偏向谨慎，加之绝对收益型机构在四季度会倾向于收缩战线，锁定收益，套保需求增加，在潜在经济下行压力、“六稳”及货币市场合理充裕的政策基调没有发生变化的情况下，预计债券市场整体将维持震荡。

权益及类权益市场受益于风险偏好的整体回升，外资及养老金等长线资金的流入，具有一定支撑，后续关注实际盈利能力的兑现情况。可转债仍有一定的配置价值，但更多的来自于跟随权益市场的相关行情。黄金自年初以来表现优异，9月以来受全球风险偏好修复影响有所回调，虽然国际政治经济环境不确定性依旧较大，但确定性机会不如之前。

周冠南：债市或仍维持弱势，但利率大幅上行空间有限，配置价值逐步显现，负债端稳定机构或可择机增加配置，追求排名意愿较低的交易户或可维持“多看少动”的策略，规避波动风险。信用债方面仍以票息策略为主，同时城投债可进一步下沉资质，负债稳定机构可提前布局产业债投资机会。转债方面关注银行、非银等大金融板块以及上市优质新券，同时左侧布局汽车行业相关转债。

9月以来，10年期国债收益率在短暂破3%后抽身反弹，债市陷入一轮调整。内外多种因素出现了变化，特别是货币政策操作“预期差”刺激投资者止盈保泰的心态。接受中国证券报记者采访的市场人士表示，在CPI向上、PPI向下的局面下，货币政策难松亦难紧，债券市场难涨亦难跌，料年内将继续以震荡为主，趋势性的资本利得机会较弱。