创业板十岁生日礼：借壳放开

2019年10月23日迎来十岁生日的创业板，接到了一份政策“大礼包”。《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》（以下简称《重组办法》）于10月18日发布并正式施行。新政对重组上市制度提出了五大政策性改革，其中包括对创业板借壳上市的放宽。公告表示，对于符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产，允许其在创业板重组上市。“放开创业板借壳在一定程度上会激发创业板存量公司的活力，为经营不善、转型乏力的公司输入新鲜血液。”平安证券投资银行事业部并购重组团队执行总经理丁志罡认为，创业板经过10年发展，市场已经明显分化，出现大量“壳公司”，《重组办法》允许其借壳也是对发展不良、盈利能力趋弱的创业板公司的一种消化和疏导。

第一创业证券承销保荐有限责任公司董事总经理李兴刚表示，对于符合条件的创业板壳公司，一旦优质资产注入，将极大地提升上市公司质量，整体上提高创业板的竞争优势。以往的炒壳、囤壳现象将难再盛行。目前，随着科创板注册制的实施以及退市制度日益完善，壳资源价值已经大幅贬值，加之创业板的注册制改革信号明显，料壳资源价值还将进一步下降。

对标科创板？

《重组办法》的发布立即搅动了A股市场一潭池水。除了创业板借壳上市的放宽，办法还简化了重组上市认定标准，取消“净利润”指标，将“累计首次原则”计算期间进一步缩短至36个月，同时恢复重组上市配套融资，并丰富重大资产重组业绩补偿协议和承诺监管措施，加大问责力度。“创业板运行至今，与主板、中小板在上市制度、标准等方面的差别日益缩小，在科创板注册制推出之后，创业板地位日益尴尬，倘若不及时进行改革，其在资本市场中的地位将会不断被削弱。”一位市场人士称。

如今，同样是鼓励高新技术产业上市，重组新政下的创业板难免会被外界戴上“对标科创板”的帽子。

一位券商人士表示，《重组办法》允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，这一举措与科创板及试点注册制的目标是一致的，这两个举措相辅相成。无论是科创板还是针对性地放宽创业板资产重组条件，都体现了改革的包容性及未来政策支持方向。“上交所科创板开通受市场广泛关注，企业上市积极踊跃，深交所创业板供给端面临较大压力。此次创业板新政，可以说一定程度上解决了上市公司和投资者的顾虑。”知远投资基金经理柳正华坦言。

在丁志罡看来，当前的创业板与科创板在认定标准、支持新兴产业发展以及对上市公司和投资者的保护等审核理念上确实存在一些相似之处。同时，两者也对盲目跨界、“忽悠式”重组等乱象制定了严厉的打击。

“例如科创板重组的认定标准放宽、支付方式放宽、定价放宽以及审核机制放宽等，与本次创业板重组新规中简化借壳标准、允许创业板有条件借壳、恢复配套融资以及简化重组交易的信息披露要求等理念是一致的。”丁志罡对经济观察报记者表示。“如果单从指标上比较，科创板借壳门槛还略高于创业板，因为创业板首发管理办法规定的上市财务指标要低一些。”

另一方面，上述券商人士告诉记者，相对于科创板来说，创业板在标的资产、大股东股票锁定、转让等方面具有更大的灵活性。“虽然创业板目前对符合要求的具体行业还没有做出明确规定，但可以预期，相对于科创板而言，它对科创企业的包容性还是会更强一些。”

对此，丁志罡称，两者的区别更多体现在具体的要素上。“在发行价格方面，科创板的发行底价是基准价的8折，而创业板则沿用主板的9折；在审核流程方面，科创板沿用了科创板首发的审核机制，即主要由交易所开展审核环节，之后提交证监会注册，并且明确各个审核环节的时间，而本次重组新规的审核环节则仍主要由证监会主导。”

华辉创富投资总经理袁华明认为，创业板和科创板的市场之间不单只有竞争，更多还是互补关系。这些板块虽然在服务企业主体和发展阶段有不同侧重，但共同目标都是要提高中国资本市场服务实体经济的能力和效率，推动中国经济转型升级。“目前创业板企业的主要问题还是核心竞争力的问题，业绩的可持续性增长动力不足。在国内产业周期偏短，企业生命周期也偏短的背景下，允许资产重组才能解决优秀企业做强做大和企业可持续发展问题。”柳正华表示。

业绩承诺监管

与此同时，尽管资产重组新政加强了对业绩承诺的监管，但在创业板前期并购重组遗留问题尚未完全消化的情况下，此举能否真正落地，也成为了市场关注的焦点。

2014年10月，证监会发布的重组办法中取消了对并购重组过程中业绩承诺的强制要求，但随后每年仍有不少公司选择执行业绩承诺。对此，莫尼塔研究员杨其予指出，其背后是商誉价值被抬高、商誉减值风险增加的根据。

莫尼塔发布的研究报告数据显示，2013年至2018年，创业板业绩承诺的完成率与年度商誉损失比呈反向关系。2016年以来，上市公司业绩承诺完成率逐年下降，如2018年共有425亿元收购标的净利润承诺额，实际完成率仅为35.25%，商誉损失比为22.74%。“修订前的《重组办法》只是对需要做业绩补偿的情形做了陈述，业绩承诺的后续执行并未作出明确规定，导致近年来大量上市公司在并购过程中出现标的公司‘高承诺、高估值’的情形，并且收购后由于业绩承诺未实现使得公司‘商誉爆雷’、业绩‘大洗澡’频发，业绩补偿不能有效履行，导致上市公司中小股东利益受损。”丁志罡解释。

莫尼塔报告中预测，若创业板2019年业绩承诺完成率为35%~45%，商誉损失比为10%~15%，结合2019年创业板2275亿元的商誉总额来看，预计商誉减值可能会带来220亿-340亿元的负面冲击。

实际上，对比今年6月下旬公布的征求意见稿，《重组办法》正式稿中就新增了对业绩承诺监管的加强。对此，李兴刚表示，此次《重组办法》加强了对并购重组事后的监管力度，防止高承诺现象，有利于保护收购方合法权益，进一步规范并购市场。“正式稿的推出，是要求创业板企业在并购重组的过程中，提高对资产质量、盈利能力等方面的重视和并购前后的运营问题，确保重组后业绩的释放，确保并购重组是真正推动企业做大做强的有效手段，而不是炒作概念，仅仅实现市值维护的短期目标。”柳正华称。

上述券商人士认为，基于注册制的推行以及过去几年的经验，市场已经越来越理性，同时政策监管也在实践中不断完善，高估值并购重组交易已经明显减少，预期未来不会再出现像之前那样大范围的高商誉现象。“目前并购重组主要的问题还是市场上优质的壳资源比较稀缺，如何在创业板中找到合适的潜力壳资源是重中之重。另外，并购重组还面临着信息不对称风险、法律风险以及并购后的整合风险等。”该券商人士补充道。

炒壳难再

创业板借壳上市的放宽，是否意味着壳资源价值的抬升？“从《重组办法》发布后的市场反应情况来看，市场并没有因此而热炒壳资源。新政发布后的第一个交易日，在主板收红的情况下，创业板指数反而收盘走绿。”丁志罡指出，“我们认为恢复配套融资并不会加剧市场炒壳。”

一方面，监管对借壳资产有明确的产业限制，只有一部分符合产业方向的新兴行业才能借壳，而这类资产也会随着注册制的推出而冷静选择上市路径；另一方面，恢复借壳上市配套融资的同时，配套融资的具体条款并未修改，发行仍须参照市价。因此，能不能顺利完成发行，还是落脚于企业的增长潜力。

袁华明认为，过往几年监管加强和对违法违规行为的严厉打击，加上科创板开通和创业板的注册制推进，壳资源炒作空间和现象明显减少，利用重组推动创业板上市企业质量提升成为可能，这是《重组办法》推出的重要背景。

“国内外资本市场发展经验看，放松或严控借壳上市标准不是壳资源炒作的最主要原因，法律法规不完善和弱监管才是。中国资本市场的法律法规持续完善中，严格监管不断推进，重组新政应该不会导致壳资源炒作的重新泛滥。”他补充称。

丁志罡认为，长期来看，壳资源市场价格会下降，原因在于注册制的推出以及并购重组的产业化导向及市场化，但长期的价格表现还需回归到上市公司的基本面与盈利能力上。

至于哪类创业板公司会成为借壳标的公司，在他看来，小市值、轻资产、运作规范、历史遗留问题较少、原有资产易于置出、负债率较低、主业稳定而非连续亏损的公司，更容易受到借壳方青睐。“根据目前政策的倾向以及资本市场大环境，未来借壳标的公司将会主要集中在5G相关产业包括通信、电子、计算机，以及集成电路等科技领域，这些产业普遍业务比较优质，运行也相对较为规范，企业的成长性也比较强。”李兴刚表示。“此外，在选择借壳标的公司时，还要考虑标的公司的业务是否具有一定的协同性，双方在企业文化、管理理念等方面能否很好融合。”