AAA发行人的“盛宴”

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蔡越坤

65.38%！2020年以来，在新发债券中，信用债发行主体呈现向AAA评级集中的趋势愈发明显。一场优资质发行人的盛宴正在债市“上演”！

根据Wind数据，截至9月4日，新发债券获得AAA评级规模占比为65.38%，AA+评级占比为13.68%，AA评级占比为8.74%。这一数据在过去3年间逐渐增加，而2016-2017年全年AAA评级占比仅在50%左右。

此外，据经济观察报记者统计，2020年以来，债市存量的债券中评级由AA+上调至AAA评级的数量为484只，接近去年全年水平；AA上调至AA+的债券数量已超过去年全年水平！2019年全年度由AA+上调至AAA评级的数量为487只，AA上调至AA+的债券数量仅为255只，远低于今年截止9月份调高评级债券数量的290只。

很明显，债券评级符号的中枢正在全面上调，有债券投资者打趣称：“AAA评级不够用了，低评级债券也正逐渐丧失了债市的融资功能。”

对于这一现象背后的原因，9月2日，中证鹏元研究发展部研发高级董事袁荃荃在接受经济观察报记者采访时表示，无论是从新发的角度，还是从存量的角度，高评级主体在信用债市场中的占比都呈现持续走高的态势，相反，低评级主体的占比则持续降低。导致这种现象的原因主要有以下两点：一是，发债融资虽然并不专属于高评级主体，但实际上要想顺利实现发债融资，确实要求较高的主体信用资质，投资者会“用脚投票”。

9月2日，东方金诚技术委员会主任俞春江在接受记者采访时也表示，今年上半年，信用债融资明显加速下分化态势依旧。分化主要体现在发行仍高度集中于优质主体。尽管上半年政策利好也在向低等级主体外溢，低等级债券发行亦较大幅度放量。

伴随着债市投资者对于高等级债的青睐度与日递增，低评级主体获得债市的融资机会越来越低，若长此以往，不禁令债市参与者发问：“债市融资只为高等级发行人服务？”这一答案显然是“否”。 同时，高等级债的违约率却也在不断攀升。而这一现象的加剧也给债市参与者留下了更多的警惕思考意义。

而正在上演“冰与火之歌”的信用债一级市场，发行主体资质中枢的抬升既是市场偏好使然，也不乏评级符号“虚高”之作祟！推进债券市场对外放开之际，其制度建设亦亟待与国际接轨，市场评级也需“降温”。

优资质发行人的盛宴

2020年以来，信用债发行呈现向AAA级集中趋势的背后，信用债一级市场发行演绎了一场“冰与火之歌”。

一方面，AAA评级主体愈发增多，也愈受到投资者的青睐。东方金诚披露数据显示，上半年，从发行占比来看，信用债发行仍然高度集中于优质主体，发行主体资质下沉并不明显。上半年AAA级和AA+级主体信用债发行占比分别为66.7%和19.3%，略低于去年同期的66.8%和20.1%；AA级主体发行占比为12.7%，略高于去年同期的11.9%。

另一方面，与此相反，高等级债占比增多的同时，低评级发债占比份额逐渐降低。

拉长来看，9月2日，根据远东资信统计，从2016年以来历年发行的公司债发行时评级分布来看，AA+（含）以上高评级债券发行量比重逐步提升，尤其2018年呈现跨越式增长，从2017年的64.60%升至84.44%，主要是AAA公司债占比从43.38%上涨至62.69%，其次AA+公司债从21.22%微增至21.75%；AA公司债占比变化相反，从2017年的35.28%暴跌至2018年的15.56%。

这意味着，不仅2020年，近4年来，债券发行市场中评级符号中枢在逐渐抬高，获得低评级发债的主体发债压力越来越大。

对此，远东资信研究部简尚波表示，一是受违约形势影响。2018年以来公司债违约加剧常态化，投资者避险情绪升温，市场愈发青睐AAA信用债和利率债，市场需求带动高评级债券市场增长。二是评级市场和监管环境。市场避险情绪升温同时，高评级门槛诱导叠加发行人付费为主的评级服务收费模式、发行人降低融资成本的需求、评级行业部分程度存在级别竞争压力等多重因素综合影响下，AAA级公司债占比显著增加。

俞春江对记者也表示，低等级主体发行占比走低的主要原因在于，投资者因担心“踩雷”，对低等级债券存在一定规避情绪。2018年债券“违约潮”之后，信用债违约渐成常态化，且违约高度集中于弱资质民企。这一方面使得市场上存量可发债民企数量不断减少，另一方面也导致投资者风险偏好下降，加之国内债市投资者保护和违约处置机制尚在不断完善中，整体看违约债券回收率（违约处置后的回售比例）仍然偏低，因此，投资者对违约风险较高的低等级债券态度较为谨慎。

作为债市买方的人士，9月4日，新华基金固定收益研究部总监曹巍浩在接受记者采访时表示，资管新规后信用分化的现象就越来越明显了。按国外的经验，资质较优主体在债市获得更便宜的融资是很正常的选择，无论靠信贷还是发债，他们都可以根据自己的财务安排自由选择，可得性不是问题。

曹巍浩称，对于资质较弱的主体，债市融资的成本不一定低，还是选择在债市发行，应该是一个综合考虑后的结果。近年来信用事件比较多，对投资人的保护也不能说很充分，所以机构需求会更偏好中高等级和偏政府资质的主体，可以说是市场需求的偏好，决定了新债发行中高等级占比高的结构。

低评级主体的困境

一方面，高等级主体在分享债市盛宴的同时，低等级主体在债市寻求融资的正陷入困境。

袁荃荃对记者直言：“低评级主体正在丧失债市融资功能”是债券圈人士的一个很直观的感受。”而一般低等级债以弱资质民企为主。

记者根据Wind统计，上半年信用债发行大幅放量，其中3、4月份融资环境宽松、发行利率下降，带动单月供给创历史高点。2020年上半年，信用债发行量合计6.34万亿，同比增长48.6%，净融资额达到3.02万亿，是去年上半年的2.85倍。

在信用债发行放量的背景下，2020年3月起，民企净融资额转正为514.29亿元，4月份达到峰值618.22亿元，5、6月份民企净融资额开始降低；7月份民企净融资额转为负值为-113.87亿元。而整个2019年全年信用债市场民企净融资额为-2300.58亿元。

显然，民企的债市融资环境并未明显得到改善。据东方金诚披露，从发行占比来看，上半年民企债占全部信用债发行量的比重仅为4.5%，相较2017年之前10%-20%的占比明显偏低。而且，上半年 AA级主体发行占比为12.7%，其中城投债占比仍接近七成。今年以来，经济下行压力显著加大，基建稳增长重要性提升，城投融资格局延续改善。

对此，袁荃荃表示，长期以来，国内债市投资者都表现出比较明显的风险厌恶型特征，在甄选投资标的时倾向于选择更为稳健的大型国有公司或上市公司，对于民营企业，特别是规模较小、负债较高的民营企业仍比较谨慎。这种情况也间接地限制了债市融资功能更深层次的发挥。

不过，对于“低评级发行主体”正在丧失债市融资功能这一观点，俞春江认为并不准确。他表示，今年以来，低等级主体同样受益于融资环境宽松，上半年主体评级AA级信用债发行量同比增长56%，净融资额是去年上半年的近10倍。因此，低评级并不意味着就失去了债市的融资机会。

俞春江称，但从主体性质看，上半年融资改善的低等级主体集中在以城投为代表的国企，低等级民企债券净融资依然为负，弱资质民企确实存在债市融资功能持续弱化的趋势。

警惕高等级债违约率攀升

在AAA评级主体的发债攀升的同时，投资者对于部分AAA债评级的质疑声音却不绝于耳。

例如，8月中旬，主体评级为AAA的华晨汽车集团控股有限公司（以下简称“华晨汽车”）陷入旗下债券暴跌的信用危机之中，其中，旗下19华汽01、18华汽01、18华汽02、18华汽03多只债券的价格出现暴跌。这其中，19华汽01跌幅最大，达28.65%，报收于54.800元/张。

华晨汽车不仅主体评级为AAA，上述所有债项评级也均为AAA。而当华晨汽车债券暴跌之前，评级并无任何调整。

暴跌之后，8月底，华晨汽车两家评级机构大公国际资信评估有限公司、东方金诚国际信用评估有限公司也仅将华晨汽车主体及债项评级列入评级观察名单，仍未进行降级处理。

经济观察报记者了解到，部分华晨债的持有开始吐槽：“AAA现在成笑话了，评级的意义正在逐渐降低。”。

首先，从违约率上看，高等级债的违约率在逐渐增加。记者根据wind统计，2018-2019年，共有4只AAA债违约，AA+评级的债券违约率为9.8%；2019-2020年，共有10只AAA债违约，AA+以上评级的债券违约率为25.85%；2020年至今，共有19只AAA债发生违约，AA+以上评级的债券违约率高达48%！

2020年以来，一位任职于国内主流评级机构的研究部总经理任强也逐渐感到评级行业陷入了“尴尬”的局面。

任强对记者表示，高等级债的违约率逐渐增加，这与评级行业所起到的最基本的风险揭示的功能是相违背的。评级行业所起到的最基本的功能有两条：第一，揭示信用风险；第二，为债券的定价提供有效服务。他认为，评级靠不靠谱关键取决于这两条基本功能有没有实现。比如，债券违约了，评级机构才给相应的主体或者债项进行降级处理，至少说明未尽到揭示了债券的风险的作用。

对于债市中获得AAA的债券占比增多背后的原因。他对记者表示，首先与宏观环境有直接关系，高等级的信用债越来越受到市场的认可，低等级的民企等融资压力进一步加大，投资者风险偏好所导致分化继续加剧。

但是，另外一方面，任强也认为，AAA评级在债市发行人中占比与日俱增，与评级行业符号中枢抬升有很大的关系，而这背后存在符号“虚高”的问题。他认为，第一，当前债市评级符号的区分度越来越低，同样AAA级别的新发债主体，利率相差不止100个BP。

任强直言，债券市场中的投资者对评级机构给出的评级符号的认可度也在降低，部分公募基金、券商资管等建立了自己的一套内评体系。

9月4日，曹巍浩在接受记者采访时表示，当前评级与市场定价确实不匹配。我们相信，市场定价里还是蕴含了比较充分的投资者信息的。成熟的投资机构都会有内部信用甄别体系，一般还是能较好区分同评级不同偿债能力这个问题的。

对于评级符号“虚高”，袁荃荃对记者表示，这是我国当前债券市场的发展现状决定的，高信用等级的发行主体更容易进行债券融资，低信用等级的发行主体债券融资仍较为困难，从发行结果来看，能够看到的都是较高信用等级债券，从感官上看，市场有评级“虚高”的现象。

俞春江则对记者表示，在我国以间接融资为主的融资体制下，债券发行还存在级别门槛,导致我国债券发行人占比较低，且基本为国内优质企业及各行业龙头，因此缺乏充足依据判断评级是否“虚高”。

评级亟需“降温”

当评级的风险揭示、与债券定价功能发挥的作用日益减弱，不少债市从业者对于评级“降温”的呼声也越来越高。

对于信用债评级向AAA集中的趋势带来的负面影响，9月3日，俞春江对记者表示,级别过度集中确实不利于信用风险的精细化管理趋势。

9月3日，任强对记者也表示，评级符号的“虚高”直接导致银行、公募基金等债券买方机构投资者不以评级机构的评级为投资标准，而是建立起自己的一套内评体系。任强直言，目前评级存在的意义更多的是为了满足监管对发债门槛方面的要求。多年来债市形成的债券发行门槛，AA（含）以上的债才可以发行；另外一个是债券在二级市场进行质押回购等操作时，对债券评级有要求。

对于高评级集中的行业痛点，任强称，国内信用评级部分丧失了债券本身的风险预警的功能，部分丧失了为债券有效定价提供服务的这样的一个功能。因此，评级行业亟需“降温”！

与此同时，近日监管层开始引导公司债的发行对评级的强制依赖，释放出了积极的信号。

2020年8月7日，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》（征求意见稿）（以下简称《管理办法》，其中删除了此前的规定“公开发行公司债券，应当委托具有从事证券服务业务资格的资信评级机构进行信用评级”的要求，即未来公开发行公司债券不需要提供公司信用评级，减少评级依赖。

俞春江对记者表示，取消公司债券强制评级要求是推进债券注册制的重要一环，也是与国际债券市场保持接轨。一方面，有助于减少对信用评级结果的不合理使用，促使信用评级回归信用风险发现和预警的本源，抑制级别过度集中于AA级以上的局面，提升信用评级的区分度和信息含量；另一方面，也有助于更多发行人进入信用债市场，这也是债券注册制的应有之意，推动我国信用债市场扩容，并形成投资级市场和投机级市场并存的多层次债券市场。预计公司债公开发行取消强制发行要求将引发连锁反应，进一步推动信用评级市场化。

但是，短期内，袁荃荃认为，信用债发行呈现向AAA级集中趋势是当前债券市场融资环境和市场成熟度决定的，仅仅依靠取消强制评级要求预期段时间内并不能改变信用债发行向高级别主体集中的趋势。

任强也认为，交易商协会、发改委目前并没有取消信用评级的要求，多数企业仍有进行主体评级的需求。短期内信用债发行呈现向AAA级集中趋势难以改变。

袁荃荃表示，要想根本上解决这个问题，需要从深层次来推动我国债券市场发展，包括逐步完善相关法律，健全基础设施，减少行政性干预，逐步打破刚性兑付，拓宽债券发行主体，大力培育具备较强风险意识和风险承受力的机构投资者及专业的债券投资基金，同时丰富投资者的层次，培育更多的风险偏好型投资者，逐步发展不同层次债券市场。同时加强信用评级行业监管，建立完善的评级行业准入和退出机制，明确准入和退出标准，进一步强化事后监管、动态监管，让规范的评级机构彰显评级的价值。

俞春江则认为，要改变国内信用等级过度集中的局面,需要市场参与各方的共同努力，逐步形成新的信用评级使用习惯:第一,从债券监管的角度来说,应利用债券注册制的推进形成多层次的债券市场,发展高收益债市场,进一步推动债券市场扩容;降低监管层面对信用评级结果的不合理使用,降低发行人寻求不合理信用等级的动力;第二,从投资端来说,监管层应进一步放松对外部评级结果的使用,鼓励投资人风险偏好多元化,培育高收益债投资群体;第三,从发行人端,应与投资人建立持续的交流和互信机制，而不是片面寻求不合理信用等级；第四，外部信用评级机构应加强评级技术体系建设，适应投资人需求的变化，提升信用评级区分度和信用风险预警能力，比如研发全球评级序列等新的评级标准体系。 （文中任强为化名）