跨年资金面谨慎乐观

央行在《第三季度货币政策执行报告》中提出：继续实施稳健的货币政策，增强调控的前瞻性、针对性和灵活性，加强预调微调。分析人士认为，如果考虑年末央票到期额放量、外汇占款改善和财政资金投放等有利因素，流动性在年末有望改善，但由于资金需求回暖和资金供求的结构性矛盾依然存在，应对流动性保持谨慎乐观。

三季度，GDP和平减指数同比增速分别较二季度下降0.2个百分点和1个百分点，但广谱利率中枢上移，在9月末重新回到年内高点附近。资金面在10月下旬出现较大幅度波动，上周央行在公开市场进行3790亿元净投放后，资金面开始趋于宽松，隔夜回购利率得以重回3%以下。不过，资金面好转慢于预期，延续三季度以来流动性偏紧的局面。

资金面好转慢于预期的原因主要在于融资需求回升和融资结构变化。

一方面，三季度，特别是实体经济融资需求在9月出现明显回升。9月人民币新增贷款6232亿元，票据贴现余额下降2169亿元，这是去年10月以来票据贴现余额首次下降。在总体信贷额度受限情况下，银行只能通过压缩票据贴现规模以满足实体经济日益增长的信贷需求。

另一方面，融资主体结构进一步扭曲。随着基建投资发力，包括地方融资平台在内的公共部门融资需求相对刚性，它们对利率敏感性较低，这对民营企业产生挤出效应。以债券市场为例，1-6月，国企债券发行额与民营企业债券发行额的比率为15:1，到了7-9月，两者比率升至26:1。三季度企业债券加权平均发行利率明显上涨。

综合来看，结构性因素的影响更为深刻，而且是中长期的。影子银行体系快速扩张，而影子银行体系资金主要来自银行，比如一些高信用等级的国企在取得中长期贷款后，以短期理财等方式，通过信托、金融租赁公司等中介机构，贷款给在正规银行体系很难拿到信贷的房地产企业和缺乏抵押物的中小企业。由于这种套利需风险溢价，自然推高边际利率水平。

前瞻地看，今年最后两个月，资金面将趋宽松，流动性供给会好于第三季度。

首先，11月和12月央票到期量分别为1020亿元和1180亿元，远高于2012年月均650亿元的到期量；其次，随着美国推出QE3和我国年末结售汇因素，新增外汇占款将改善流动性；最后，11月和12月，财政资金将出现季节性投放，如去年同期财政存款就下降1.6万亿元。

但资金需求不容小觑。在总量上，四季度经济和物价企稳反弹几成一致预期，融资需求仍将维持在较高水平。信贷方面，在额度控制较严情况下，银行通过压缩票据贴现规模保证一般贷款增长。在债券方面，在缺少一周工作日情况下，10月的非金融企业债券发行量仍略高于9月。

结构上，挤出效应可能仍将延续。基建投资在6月开始发力，已连续4个月同比增速维持在两位数。参照2008-2009年的经验，在未来一两个季度，基建投资将保持较强刺激力度，对民营企业在信贷市场和债券市场上的挤出效应仍将比较明显。

因此，未来一段时间，流动性向好，资金面会比三季度宽松，但基于融资需求回暖和融资结构性矛盾依然存在等因素，对资金面应保持谨慎乐观。