以产业视角解读PX投资热

最近，西部省份某些化工投资项目引起了广泛争论，焦点在于对环保的担忧。姑且不论乙烯、PX等产品是否真有毒害，单纯从产业经济角度看看这些项目也是很有意思的事情。

PX为什么赚钱？

这两年来PX在各地遭到抵制，但投资商越挫越勇，只因它是目前石化行业少有的规模和效益兼具的项目。PX学名对二甲苯，产业链上游依次是石脑油、原油，下游依次是PTA、聚酯化纤、服装。

PX为什么赚钱？2010年~2011年全球棉花大减产或许是背后重要原因。为了应对棉价上涨对纺织业的冲击，中国国储低价抛售储备棉花给下游工厂。使一时获得低成本竞争优势的国内纺织业接了大批出口订单，并带动对替代原料化纤的需求。

化纤销量和毛利同步提升。据Wind统计，化纤制造业毛利率从2008年四季度的4.9%上升到2010年四季度的11.7%，为近十年来的峰值。同期，行业主营业务收入同比增长率从-22.2%飙升到36.0%。化纤行业迎来了罕见的景气周期。像荣盛石化、桐昆股份2010年每股收益均超过3元，成为当时最赚钱的上市公司。

化纤行业产能投资全面激活。而产业链又具有越往下游，企业规模越小，投资建设周期越短的特点。通常织造投产需要3~6个月，聚酯12~14个月，PTA18~20个月，PX为30个月。2009~2011年聚酯化纤新增产能分别是190万吨、210万吨和480万吨，这批新释放出来的需求，在2011年拉动PTA利润和产能投资，并沿着产业链向上传导到PX。但由于PX的资金、环保高门槛，国内供应一时跟不上，40%供应依靠进口平衡，使行业长时间维持暴利。PX成了企业和地方政府的“香饽饽”。

小角色成新贵

或许难以置信，PX本是庞大的石油工业体系中的小角色，早年其实并不入石油企业的法眼。但随着宏观经济和行业市场格局变化，PX被摆在了更为突出的位置。

目前，我国每月4000万吨原油加工能力，原油裂解产品60%为汽、柴油和航空煤油这类轻质油，剩下石脑油、沥青等重油，作为烯烃、芳烃等石油化工基础原料的上游。

从石油企业的利润构成来看，勘探开采提供了绝大多数利润，如中石化收入占比9%的勘探开采业务，提供了公司63%的利润(2012年年报)。该板块属于资源垄断性质，国家征收暴利税；而炼油板块则巨亏，由于我国原油自给率仅50%，汽、柴油价格调整又受发改委管控，中石油、中石化去年因此获国家122亿补贴。这个板块业务受政策和国际原油市场的影响最大。

PX所处的化工板块，则是上述以外的第三大业务，市场化程度最高。2003、2004年资本市场五朵金花，石化和钢铁、电力一起经历了大规模投资，打开中游供应瓶颈，为后面宏观经济爆发创造条件。当时行业产能扩张有“千万炼油、百万乙烯”的说法。

但时过境迁，现在不少化工品种已经越来越难赚钱了。如被誉为“化工之母”的乙烯，现在价格还不及2006年时的水平，但国际原油价格从60美元涨到100美元。同期，中石化的化工板块毛利率从11%降至4%。

宏观经济疲软和煤化工替代技术冲击是背后原因，削弱了石化企业向下游转移原油成本的能力。我国35亿吨煤炭产量中17亿吨用于发电，5亿吨用于炼焦，但这两个最主要消费领域遭遇寒冬。煤炭从早年暴利转为亏损，秦皇岛煤炭严重堆积。内地一些地方坑口价跌破300元/吨，运出来也毫无竞争力，煤炭大省税收吃紧。

因此这两年，不少地方提出发展煤化工，拉长产业链，实现资源的就地转化。如神华宁煤集团的煤化工项目2012年实现营业收入58亿元，净利润4.15亿元，全年转化煤炭678万吨。以此简单计算，销售净利率达7.2%，每吨煤经济价值提升到855元。

但如此一来，低成本的煤化工就冲击了高成本的石油化工，石化企业只能选择在利润更高细分领域扩展。另外一些PTA、化纤企业，也有意往上游全产业链布局，降低经营风险。而地方政府在宏观经济疲软时，更希望通过一些大项目投资拉动经济。但各方展眼望去，除了PX，其他可行性项目还真不多。