过剩+强美元 铜价明年将再下台阶

2015年，中国经济结构调整进入深水区之际，改革红利释放关系到中国未来十年甚至二十年的发展轨迹。如果按照改革的路径走下去，中国2015年重工业、投资占GDP的比重将继续下降，单位GDP耗铜量继续减少。而全球铜供应过剩压力还会持续，叠加美联储加息和国储收储不确定性，铜价在2015年将再下一个台阶。

原材料供应充足

铜精矿和废铜为铜市场两大原材料。从铜精矿来看，2014年-2017年全球铜矿产出还将保持加快的扩张速度，从而使得矿产铜产量增长有了很好的基础保障。据国际铜研究小组(ICSG)数据，如果2014年的所有投资计划都能实现，全球铜矿产能在未来几年将增长640万吨；预计2015年全球铜矿产量增长3%，达到1860万吨。

尽管铜矿扩张面临铜矿投入放缓、铜矿新增项目延长、铜矿罢工事件和铜矿石品位下降等方面的威胁。然而，我们认为铜矿新增产能是否顺利投产取决于融资成本、开采成本和铜价。目前全球主要经济体依旧处于货币宽松阶段，至少在2015年还将保持低利率环境。当然，美元利率会在2015年年中上升，从而未来铜矿商获得美元融资的成本会出现增加，这不利于未来铜矿项目的资本投入。然而，目前全球货币体系正在发生变化，人民币国际化进程正在加快，未来海外铜矿商获得人民币融资的可能性在增加。

从铜矿现金成本来看，目前铜矿新增产能还是有利可图的。根据全球主要铜矿山公布的现金成本数据分析，2013年全球铜矿山现金运营成本平均为3562美元/吨(1.62美元/磅)。更何况在原油大幅下跌带动下，新增铜矿开采成本会出现相应的下降。

从经济效益来看，铜矿出口是智利、秘鲁、印尼、赞比亚和蒙古等国最重要的支柱产业，因此在当前全球经济增长乏力之际，为了发展经济的需要，产铜国政府会扶持铜矿资本的投入，甚至帮助铜矿商进行融资。

作为铜另外一大原材料——废铜，全球有三分之一的铜来源于废铜。2014年中国废铜进口大幅下降，但是我们不能忽视的一点就是中国家电、电子和汽车进入报废高峰期，这促使国内废铜回收量加大。数据也显示，尽管进口废杂铜呈下降态势，但再生精铜和铜杆的产出却出现了增长，这意味着来自国内回收的废杂铜量出现大幅增长。国家统计局数据显示，2014年10月，中国再生精铜产量较去年同期仅仅下降了1.12%，而废铜进口却下降了10%，这意味着国内废铜回收量的增加对冲了进口废铜的下滑。我们预计2015年废铜回收伴随国家队循环经济扶持力度的增加而增加。

精铜供应压力难散

2014年，由于国储收储、废铜供应紧张、融资交易等因素导致精铜供应压力得到大大的缓解，铜价差结构呈现BACK结构，甚至部分时间段现货供应紧张。展望2015年，笔者认为铜供应压力会卷土重来。

首先，精铜产能扩张会随着铜精矿加工费大幅上涨而加快。2013年底、2014年底、2015年底粗炼和精炼产能分别为：485万吨、896万吨；560万吨(增加75万吨)、976万吨(增加80万吨)；625万吨(增加65万吨)、1056万吨(增加80万吨)。据上海有色网调研发现，2015年，中国新增的铜产能预计达到85万吨，新增产能基本都以铜精矿为生产原料，明年铜精矿供应过剩也有利于企业开工投产。

其次，国储收储铜力度很难超过2014年。据笔者估算，2014年国储分别在3月份、6月份和9月份合计收储铜大约50万吨左右，这在很大程度上对冲了年初积累下来的供应压力。从国储收储的目的来看，分别为战略储备、防范系统性风险和给企业解压。展望2015年，由于2014年基本完成了2013年设定的收储目标35万吨，因此很难再出手，除非铜价下跌导致铜行业大范围亏损，那么2008年铜收储会再现。

最后，人民币和美元利差缩减，人民币汇率扩大，这都会压缩融资铜的获利空间。2014年一季度，上海保税区铜库存一度逼近90万吨，而到了6月份降至45万吨，到了12月份又回升到70万吨。由于中国当前的货币政策主要还是降低融资成本，因此利差缩减和监管加强会导致融资铜规模很难再现高位，难以起到蓄水池的作用。

美货币收紧带来尾部风险冲击

尽管2015年还存在着诸多的不确定性，但“全球皆松，唯美独紧”的货币政策格局基本定型。美元流动性紧缩可以通过三个方面对铜价形成冲击：首先，通过美元汇率，美元兑非美货币的升值，美元指数的上涨对铜价形成打压。其次，通过美元实际利率来影响铜的持有成本。由于持有商品具有机会成本，因此美元实际利率上升将导致持有这些资产的机会成本上升，从而导致投资者会抛售资产而变现。再次，美联储资产负债表收缩将导致资金回流美国，新兴市场遭遇冲击。目前美联储尚未加息，如果真正启动了加息，那么冲击会更大。