市势如棋局局新

2014年我做得最臭的股票是万达信息(行情,问诊)，27元卖出，迄今股价已过58元。其次是怡亚通(行情,问诊)，年初做了一波，赚了近30%，然后就转向了其他股票，现在，它也涨到当初卖出价的两倍多……

当初的卖出理由都很充分。万达信息，估算其2014年的利润最多也就增长1倍，即便如此，PE也在100倍以上。怡亚通，有未来但不一定有今天，业绩跟不上股价，何必在一棵树上吊死，牛市嘛，能涨的股票很多。

这两只股票其实我都很看好。医疗信息，这是未来方向，也是中国最缺少、最需要的。物流，是一种高壁垒行业，网络建设成本高，经验培养周期长，客户转换成本也高。只要领先一步，建立了优势，粘住客户，今后的钱财就源源而来。

那为啥卖了？难道仅仅是上面说的那些理由？其实不然，最根本的原因是牛市来了。熊市中，大多数股票都在调整，能涨的股票少，不用多看，也不会心驰旁骛，逮到一个好股票就紧紧盯上，革命到底。而牛市中能涨的股票很多，诱惑也多，这山望着那山高，总能发现更好的、更值得买进的股票，也就容易像熊瞎子掰玉米，掰一个扔一个，或像猴子吃甘蔗，吃两口扔掉，换一根。换来换去的结果是，累出一身臭汗，吓出一身冷汗，投资的绩效却没有提高多少，甚至有可能不如老老实实地持有原来那几只股票。

中途下车并不可怕，可怕的是下了车后还搭错车。本周发生在券商股上的踩踏事件让很多投资人遭遇了一次牛市风险。这个事件看来偶然，其实是必然，从中可总结出很多老的经验、新的教训。

其一，关于价值发现链条。根据前人经验，一只股票的价值发现大约会经历7个环节：公司创始人，是最早知道自己公司价值所在和前景的。富有想像力的思想型投资人，能穿越时空，凭借对未来的理解，知道哪类公司会有长远发展前景。激进的个人投资者，当一种趋势出现时，能及时抓住，并勇于冒险下注。敏锐的专业研究人员，他们总能在大多数人之前，发现自己专属研究领域中的好股票。激进的非专业投资机构（包括私募基金），他们总是最早采取大动作，让这种潜在的价值浮出水面。专业证券投资机构，包括券商和公募基金。最后是散户。

在这7个环节中，第一到第三个环节意义不大。因为公司创始人总是会高估行业和公司前景，忽视失败的风险。富有想像力的投资狂人，常常会在赚得盆满钵满和血本无归间游荡。最有意义的是第4个和第5个，他们是驱动股票从冷点走向热点的中间环节。最风光的是第6个环节——专业证券投资机构，他们扮演着将股票从热点驱向沸点的角色，并夺得市场大多数风头。因为他们的介入不仅会让股价走向沸点，也会伴随铺天盖地的研究报告、策略报告，让市场充分兴奋，并驱使它走向价值发现链条的最后一个环节——散户。一旦这个过程完成，大震荡就开始了，超级牛股便成了超级牛皮股。本周券商股的踩踏事件就是在这种背景下发生的。

其二，关于价值评估。券商股的上涨无疑有非常充足的理由，直到现在，这种理由依然没有消失，而且依然非常强大：牛市+加杠杆+业务创新+利润大幅增长。尤其是后一点，在牛市中是价格的最大驱动力。但是，不同的股票可能要用不同的标准来衡量价值。还记得在市场对前景最悲观，尤其对银行坏账忧虑最深的时候，我曾讲过两个观点：一个有数十万亿元GDP、排名全球第二的国家，全部上市银行的市值才区区3万亿元，哪怕明天全都破产，重建这些银行的成本也不止3万亿元，至少翻一倍才行；银行是经营货币的，它的长期平均利润增长率理应会和一国货币总量的增长率持平，也就是年均10%左右。这是一种宏观的重置成本法和基于长期利润的PDG法，把这些方法用在不可或缺的银行股上再妥当不过。

但券商也许不一样。它的业绩和股市牛熊有着密切相关性，有较强的周期循环特征。因此，以牛市中的业绩高增长来评估其价值并不妥当，需要以它的长期平均利润做分母。业务创新会给券商带来新利润，但能增长到什么程度却是个未知数。能够比较的是中国资本市场的容量、这些券商股的市值规模、业务范围和广度。“一单国际业务都没做过的投行，都已进入了世界十强”，这是本次踩踏事件发生前一位朋友说的，不一定正确，但不无道理。

其三，本次牛市的任务。从国家战略角度说，本次牛市有3大基本任务。一是促进国企改革和经济转型；二是加大直接融资比例，促进实体经济发展；三是完成注册制，加快资本市场成熟完善。为此，牛市的启动不能太温和，要有一点力度，否则不足以调动场外资金的入市积极性，发动券商、中字头股票的资金非常准确地领悟到这一点。接二连三查处内幕交易，也适时起到了“好雨知时节”作用。但这波牛市又不能太过头，更不能脱实入虚，否则一波牛市就变成单纯的投机狂欢，需要完成的任务尚未完成，就曲终人散，翻桌走人。如果从这个角度去理解这轮行情开始以来的一系列变化，我们就会对这轮牛市有一个比较正确的宏观把握。

持续增长的融资余额本周出现了下降，前两次比较明显的下降是2014年9月29日和12月23日。一次使市场盘整3周后探底2279点，另一次让大盘连跌3天至2934点，本次也会让大盘震荡一段时间。牛市的态势不会变，但市势如棋局局新，恐怕不仅仅是大盘的走势会变，个股和板块表现也会变。就像有人问：2013年创业板涨两三倍；2014年券商股涨两三倍，2015年会轮到什么涨两三倍？我想，这两周以来的个股表现已在一定程度上给出了答案。