强者恒强 龙头乳企快速增长

外延扩张及国企改革添看点

伊利2014年全年营收突破500亿元，三元股份(行情,问诊)依靠收储补偿及政府补助扭亏。乳制品行业2014年业绩呈现出强者恒强的马太效应，龙头企业继续快速增长，但部分中小乳业业绩不乐观；2015年，伴随着原奶价格的持续低位，乳制品有望继续享受低成本红利，同时外延扩张和国企改革也将为行业带来亮点。

龙头乳企去年业绩依然领跑

根据国家统计局数据，2014年前11个月，我国乳品累计产量2433.2万吨，同比下跌0.26%；其中液体乳产量2204.0万吨，同比增长0.16%。但产量增长的下行或停滞并未影响到乳制品收入的增长，由于提价以及产品结构优化等原因，2014年1-11月乳制品行业实现收入、净利润分别为3002.4亿、196.3亿，同比增长19.4%、28.9%。

伊利股份(行情,问诊)目前尚未预告2014年业绩，不过，作为乳业一哥的伊利去年业绩继续大幅增长已无悬念。2014年前三季度，伊利营业总收入达到420亿元。根据伊利集团2014年12月末官网披露的消息，伊利将跻身“500亿俱乐部”，成为国内首家营收突破500亿元的乳制品企业，且伊利实现年初540亿的目标已无悬念。按照该数字计算，伊利2014年营业收入同比增速将达到13%，由于高附加值产品的快速增长，利润增速将大大超过营收增速。

另一家乳业龙头光明乳业(行情,问诊)同样尚未披露业绩预告，不过业界预计，在明星产品的拉动之下，光明2014年营业收入将突破200亿元，同比增幅预计将能超过20%。光明食品集团相关人士也最新表示，集团2014年实现营业收入超过1200亿元，同比增长超过13%。集团乳业销售超过200亿元，重点产品的销售占比超过60%。其中，光明乳业的明星产品莫斯利安2014年销售收入达到60亿元，同比2013年的30亿元增幅达到100%。

相比于龙头乳企在高基数之下的大幅增长，其他乳企去年的业绩则无法“望其项背”。三元股份2015年1月30日发布业绩预告，预计2014年净利润4200万元至6200万元，同比实现扭亏。不过，三元扭亏的原因中，除了公司继续加强市场开拓及渠道建设，提升品牌知名度，以及奶粉及低温业务同比明显增长，产品利润率提升，更重要的是，公司全资子公司河北三元四宗土地收储获得补偿款，以及河北三元年产乳粉4万吨、液态奶25万吨搬迁改造项目获得政府补助，增加公司2014年利润。

去年获得恒天然战略入股的贝因美(行情,问诊)，曾在三季报中预计2014年净利润为0至3.6亿元，降幅为50%-100%。公司称，收入下降导致利润同比减少；公司为了巩固行业领先地位，继续加大市场费用的投入。

2014年12月5日刚刚登陆资本市场的燕塘乳业(行情,问诊)在其上市公告书中预计，公司全年净利润增幅为5%-25%。公司2014年前三季度净利润为6471万元，同比增长13%。

今年有望继续享受成本红利

2014年，国内国际原奶价格均出现大幅下降。据农业部监测，2014年1月份最后一周全国生鲜乳价格（包括规模牧场、小区以及散养户）高达4.26元/公斤，而后生鲜乳价格一路下滑，到2014年12月最后一周价格为3.75元/公斤，且月底跌幅更大，年内降幅达到12%。

农业部2015年1月27日公布，1月份第3周（采集日为1月21日），内蒙古、河北等10个奶牛主产省（区）生鲜乳平均价格3.52元/公斤，比前一周下降1.7%，同比下降17.0%。

原奶价格的下降给上游企业以及奶农带来较大负面影响，但也给下游乳制品企业带来了成本下降的积极影响。伊利股份2013年年报曾披露，乳制品业务中直接材料成本占总成本比例约为89%。

业界认为，预计2015年全球原奶价格仍将维持低位，下半年有望出现反弹，但幅度也有限。对于乳制品企业而言，今年有望继续享受低成本红利，即使考虑到终端产品价格下降的影响，预计仍可使乳企毛利率有2-3个百分点的提升。

申银万国金凤指出，根据原奶价格波动周期来看，预计在2015年三季度以后可能进入上涨通道。但由于欧盟牛奶配额制在2015年取消，如果奶价上升，欧盟的供给量有望增加，从而压制原奶价格的上涨，不考虑有大规模疫情等意外情况发生的话，预计全球原奶价格上涨幅度有限。中国原奶价格与全球奶价联动性增强，预计走势与全球奶价接近，波动区间在3.5元-4.5元/公斤之间。

国泰君安也预计，2015年乳制品销量增速及盈利能力好于2014年。2015年上半年原奶价格将开始筑底，全年处于低位，有利于下游乳企降低成本。同时，成本下跌会传递到终端产品价格，有利于提高销量。

金凤还表示，目前国内下游乳品行业竞争格局已经稳定，两大龙头企业伊利、蒙牛构建起较深的品牌、渠道壁垒，终端零售产品价格掌控能力较强，同时可利用库存对生产成本进行调节，并且已逐步加大了国际奶源布局，近几年毛利率持续提升，2015年继续享受低成本优势，预计伊利、蒙牛等龙头企业利润提升大于收入增长。

外延扩张及国企改革添看点

2015年，外延扩张和国企改革也有望为乳制品行业带来新的看点。

2014年，乳制品龙头伊利和蒙牛均推出了植物蛋白饮料产品，正式进军植物蛋白饮料领域。根据伊利方面去年末的表述，伊利首款植物蛋白饮品伊利核桃乳夺得伊利订货会有史以来最大的订单量，成为伊利订单量同比增长近3倍的新贡献者。蒙牛乳业对其新品类“植朴磨坊”的定位是，希望该植物蛋白饮品能够填补国内高端植物蛋白饮品市场的空白。

国泰君安认为，乳业在经历了黄金十年后，销量增速趋缓，提价和产品结构升级成为推动乳业收入、净利润增长的主要因素。随着乳业逐渐步入成熟期，新品类扩张将成为未来乳业龙头公司维持收入稳定增长的重要手段。功能性饮料、保健饮料、休闲食品，是乳业龙头可能进行品类扩张的方向。

伊利方面称，目前植物蛋白饮料行业尚属于蓝海市场，而核桃乳不仅占据了植物蛋白饮料市场的半壁江山，其销售增速更是高达71%，未来发展空间可谓巨大。伊利适时进入该市场，恰恰是看中了这一点。

国泰君安表示，品类扩张诉求将可能推动乳业龙头外延式扩张，乳业龙头公司具有渠道优势、资金优势，饮料、休闲食品公司都可能成为乳业龙头公司并购的标的。以伊利为例，已经开始寻求新品类的扩张，公司现金、资产负债情况均支持兼并收购。

与此同时，部分乳业公司所存在的国企改革预期也同样不容忽视。以光明乳业为例，接近光明食品集团的人士对中国证券报记者表示，光明一直在推动海外收购资产的证券化，2015年有望将以色列Tnuva公司相关乳业资产注入光明乳业。

据了解，2014年5月，光明食品集团以约153亿元人民币的价格收购以色列最大食品公司Tnuva56%股权。按照此前安排，该部分股权将于2015年1月5日前完成交割。

国泰君安指出，Tnuva公司2011年收入为76.4亿谢克尔（约人民币120亿），净利润4.28亿谢克尔（约人民币6.7亿），净利率5.6%，高于光明乳业。以色列是农业牧业技术非常发达的国家，如果Tnuva公司相关乳业资产能注入上市公司，有利于光明乳业引入以色列的技术及产品，提高公司盈利能力。