中国债市息差大 深度高 仍最具投资吸引力

在过去数年的低息环境中，亚洲债券作为少数提供不俗投资回报的资产类别受到投资者的青睐。

“各项因素均显示，今年亚洲债券市场的前景依然十分乐观。其中，中国尽管面对经济增长放缓的问题，但相比亚洲其他地区而言，中国市场能够提供最大的市场深度和多元化的发债人组合，对债券投资人而言，仍然最具吸引力，”富兰克林邓普顿固定收益团队副总裁Ben Cryer在接受21世纪经济报道记者专访时表示。

根据贝莱德的统计数据显示，在2007年，全球有10个收益率超过4%的固定收益资产类别，但截至去年中却仅剩下新兴市场债券和环球高收益债券能提供如此不俗的回报，而亚洲债券均在这两类产资中占相当比重。

截至今年1月31日，Cryer管理的一只亚洲信贷基金到期收益率(yield-to-maturity)达4.28%，其组合前十大投资包括阿里巴巴、中国山水水泥集团发行的公司债券。

同时，他指出，中国政府今年将通过境内债券市场的“选择性”违约(selective defaults)来彻底打破刚性兑付的“魔咒”，从而约束不良贷款。“但我们不会看到大面积的违约，甚至出现所谓的‘中国雷曼时刻’，但这的确会给债券市场带来更多的震荡。”

或现“选择性”违约

《21世纪》：你认为今年主导亚洲债券市场表现的主要有哪些因素？

Cryer：去年整个亚洲债券市场有些出人意料，此前大家都预期整体的息率会大幅下降，一些卖方机构甚至强烈推荐购买一些低级别的高收益债券。然而情况却恰恰相反，这些高收益债券反而表现不佳，其中一个主要原因是佳兆业风波对这一市场的冲击。相比之下，受益于基本面改善，印度、印尼新政府实行的改革等因素，十年期的主权债券去年的回报却高达15%。

我们认为今年十年期主权债券的回报率将有所下降。同时，随着佳兆业风波的发酵，市场担忧将会出现一系列的违约事件，因此债券的价格波动明显增强，在这过程中我们挖掘到一些增加高收益债券的投资机会。但随着事件不断明朗化，这些债券的价格已经开始逐步回升。总体来看，2015年的企业债券市场前景依然乐观。

同时，市场也面对一些负面因素，例如中国经济放缓以及政府继续反腐，我们可能会看到中国境内债券市场出现更多的“选择性”违约事件。去年年初，中国境内的一些理财产品、信托产品曾在违约边缘，比如超日事件。但长远来看，这种依靠政府支持的做法不可持续，政府需要通过境内的“选择性”违约来消除市场上的道德风险，打破刚性兑付。

《21世纪》：佳兆业事件对内地房地产企业海外债券发行产生哪些影响？

Cryer：我们看到像碧桂园这类评级在BB＋的公司在境外债券市场融资完全没有问题，而且他们也能将融资成本控制在合理范围。相比之下，一些中小型的评级较低的公司则很难在海外市场发债融资。因此，大型的房产企业会做大做强，而一些中小型的公司却很难获得融资，带来行业洗牌效应。同时，我们注意到一些相对较小的公司虽然评级由B提升至BB，但发行债券时不仅需要提供更好的收益，有稳健的财务报表，而且一旦发生违约或重组，对海外投资者要提供一定的承诺。

《21世纪》：投资者可以从佳兆业风波中吸取什么样的教训和经验？

Cryer：这次事件的教训就是作为投资者，需要花心思去做尽职调查。很多一些质量较差的地产商在市场上发行的债券收益率高达10%、12%甚至更高，但一些个人投资者并没有做功课去了解潜在的风险，这些风险有可能演变成为巨大的信用风险。

佳兆业的事件给投资者上了很好的一课。到目前为止，我们仍然不十分清楚事件的最终结果和具体原因。这也解释了这类债券通常在交易价格上有一定折让的原因。相比其他成熟市场，亚洲市场债券有一定的折让，这是由于企业治理、信息不对称等因素造成。一旦这类债券的价格回升，我们就会选择暂时离场，因为我们认为风险补偿溢价不再具有吸引力。

此次的事件告诉我们，任何事情都可能有尾部风险(tail risk)，而且(佳兆业)这个事件的尾部风险甚至有可能让你的投资血本无归。作为投资者需要积累大量的经验，从全世界各地的债务违约中不断学习。一直以来，我们在公司研究方面花费大量的时间和精力，我们会尝试去了解管理团队，有机会去当地视察公司开发的楼盘。同时，我们也利用公司内部的资源，比如我们在新加坡、纽约、伦敦和加州都有分析师，同时我们在上海、印度、越南、马来西亚也有本土的合作伙伴。这样，我们就可以尽可能贴近当地市场，从而更好地掌握相关公司的最新情况。

中国市场仍具吸引力

《21世纪》：作为债券投资者，你今年重点关注哪些区域和市场？

Cryer：毋庸置疑，中国市场是最具吸引力的，亦占据了追踪高收益率债券的基准——摩根大通亚洲信贷指数(J.P. Morgan Asia Credit Index，JACI)最大的比重。中国市场的息差最大，而且债券发行人十分多元化，比如我们已经看到一些科技公司开始发债融资，从而改变一直以来房地产开发商主导债券发行市场的格局。因此，我们认为中国市场仍然是最有趣的，而亚洲其他一些市场的债券价格更高，而且这些市场的发行人数量有限。例如，投资者有意投资印尼的债券市场，但那里只有少数几个发行人，所以这类债券相比中国市场的价格昂贵一些。

《21世纪》：在当下的市场环境下，你们采取何种债券投资策略？

Cryer：我们的亚洲信贷基金长期目标是跑赢摩根大通亚洲信贷指数，该基金目前2/3投资于企业债券，1/3为政府债券，其中企业债券中约50%为投资级别，14%为高收益债券。我们的整体投资策略偏向保守，选择等待市场为我们所预见的风险提供补偿。我们满意这个策略目前产生的投资回报以及较低的波动性。整体而言，我们暂时高配投资级别债券，低配高收益债券，因此我们的整体波幅明显低于JACI指数。

《21世纪》：中国的反腐运动可能会给债券市场带来更大的波动，投资者应该如何管理风险？

Cryer：打击腐败显然会增加市场风险，这也突出了多元化投资组合的重要性，如果你的投资组合只有一个或者少数几家公司的债券可能意味着巨大的风险。投资者需要事先调查清楚这家公司的管理层的背景和口碑，这就需要进行不同层次和领域的尽职调查。

《21世纪》：今年你们的债券基金组合有没有重大调整计划？

Cryer：我们的组合主要是价值投资，由于目前的估值相对稳定，因此在短期来看，我们暂时没有特别重大的组合调整计划。