资金掘矿红筹回归：黄金还是黑金？

资金掘矿红筹回归：黄金还是黑金？

本报记者 陈静 深圳报道

近日，随着奇虎360宣布启动私有化、分众传媒借壳宏达新材突遇“黑天鹅”等，几乎每一天都有中概股企业私有化或拟回归国内上市的消息释放出来，资本对此的热度也在急剧升温。

21世纪经济报道记者了解到，多家券商、私募股权投资（PE）、风险投资（VC）甚至股权投资机构都在筹备接盘VIE结构（“协议控制”结构）项目的基金，积极备战这一场资本盛宴。

“现在市场的热度高，各大创投都在做这方面的基金，用来接盘红筹企业的回归，有优质的项目大家肯定是积极的。”智金汇创始人、CA创投合伙人杨溢接受21世纪经济报道记者采访时表示。

海外上市的中概股多采用红筹结构（多数互联网公司采用VIE结构），国内资本市场又不允许海外公司及红筹股上市。在红筹企业憧憬国内市场的高估值的同时，显而易见的是，回归之路并非坦途。

各路资金

备战中概股回归潮

随着奇虎360、人人网（NYSE：RENN）、久邦数码（NYSE：GOMO）、乐逗母公司创梦天地（NYSE：DSKY）、易居中国（NYSE：EJ）等多家已在海外上市的红筹企业宣布私有化，不少投资机构已经走在路上。

21世纪经济报道记者了解到，多家券商、PE、VC甚至股权投资机构都在筹备接盘VIE结构项目的基金，积极备战这一场资本盛宴。

5月13日，华兴资本与中信证券（600030.SH）宣布战略合作。双方将组建联合团队，在新经济企业回归境内资本市场的潮流中，为中国新经济企业的架构重组、私募融资、新三板挂牌及做市、A股IPO、并购重组等资本运作提供专业服务。

6月初，华泰证券（601688.SH）旗下华泰瑞联基金管理有限公司与红杉资本发起设立产业并购基金。华泰瑞联并购基金（二期）初步确定募集规模100亿元，核心投资策略是聚焦龙头公司产业整合、中国概念股、红筹股回归、国企“混改”以及中国企业海外产业并购中的投资机会。

除了大型投行与知名创投的合作外，也有创投机构独立运作寻找机会。

“在市场化的环境里，大家都在寻找合作伙伴和共赢的机会，我们相对而言独立性要求高一些，会选择自己来做，一开始规模会小一点，易于掌控。”启明创投董事总经理甘剑平接受21世纪经济报道记者采访时指出。

甘剑平告诉21世纪经济报道记者，公司旗下目前有一只规模为5亿美元的美元基金和一只规模为10亿元人民币的人民币基金均会涉及接盘拆VIE结构的项目。在项目的考量上，他指出，主要会看企业的持续成长能力、团队技术能力和企业所处的市场位置。“因为拆VIE结构的项目目前的主要目标是登陆创业板和新三板，因此在项目的合法合规上我们会尤为重视。”甘剑平说。

“由于公司旗下兼有美元基金和人民币基金，公司会尽量保持交易的独立性和公平性，如果人民币基金要接盘公司投资的项目，那么在关联交易上需要严格履行程序。”甘剑平对21世纪经济报道记者指出。

股权众筹平台也加入接盘拆VIE项目的队伍中来。6月18日，21世纪经济报道记者获悉，天使客首个拆解VIE架构、拟挂牌新三板的众筹项目募资已经完毕。

21世纪经济报道记者获得的项目资料显示，该项目投资于拟挂牌新三板的互动百科，天使客从是深圳前海海润国际并购基金管理有限公司（下称海润基金）拿到了300万元的投资额度；海润基金有1800万元的投资额度，对应股权为4.268%。

“互动百科将在2016年12月31日之前在新三板挂牌，通过协议转让方式或者做市方式退出，如果在2016年底前拆VIE有问题或者未成功挂牌，互动百科将回购并付年化15%固定收益。”前述项目资料显示。

“这是股权众筹领域首个拆VIE结构的项目，风险比较低，上线10分钟份额就被认购完毕。”天使客CEO石俊接受21世纪经济报道记者采访时指出，股权众筹平台的好处是能够快速地募资，分担红筹企业回归中人民币基金接盘的问题，后续天使客还将推出多个拟挂牌新三板的红筹企业项目。

石俊告诉21世纪经济报道记者，天使客专注一级市场的项目，对于中概股的项目，“体量太大了，现在不做”。

艾瑞咨询互联网中概股分析师王亚谦对21世纪经济报道记者分析指出，据其统计，今年以来进行私有化的中概股有15只，项目暂时还不多。在一级市场，目前正在拆VIE结构的企业非常多，目前大多数资金“冲着这个来的”。

“这波回来的红筹企业里，重点也不是已经在海外上市的中概股企业，而是大量准备上市的拆VIE结构的企业。”王亚谦对21世纪经济报道记者指出。

“归国”之路不平坦

近日，在各种互联网企业回归国内上市的论坛上，无一不提的是暴风科技（300431.SZ）的涨停神话，国内资本市场的高估值无疑是吸引红筹企业回归的最大诱惑。

“暴风科技是红筹回归A股的一个示范性的案例，奇虎360的回归则标志着红筹回归A股大潮已经来临。”王亚谦认为，奇虎360的最新市值接近90亿美元，这一“重磅”市值企业的回归是前所未有的，此前宣布私有化的中概股市值均在30亿美元以下，大多数不到10亿美元的市值。

“这么大的体量，也给奇虎360在私有化和拆除VIE结构过程中带来一定的麻烦，包括中间可能遇到一些股东的法律纠纷问题、回购股份的资金量很大等等。”王亚谦对21世纪经济报道记者说。

“整体来讲，中概股从美国、香港回来的道路还没有完全走通，海外上市的股票回国要经过私有化、拆VIE架构和国内上市三个流程，一些还未上市的公司需要经过后两个流程，每个流程都有风险。”

在私有化阶段，王亚谦认为，企业和股东的协调的时间成本、企业回购股份的资金成本以及或存在的应对海外投资者集体诉讼的司法成本均不低，会有一个长期的谈判的过程。

在拆VIE结构环节，一般认为，在将原境外主体持有的股权转为境内主体持有的过程中，红筹架构通常会遇到外商企业补缴税收、股权转让交纳高额所得税、剔除BVI公司架构产生的税费等。

“现在普遍而言，私有化可能需要9个月，拆VIE结构需要6个月，最大的风险在国内上市进程中，A股目前还有很多企业在排队，借壳可能会有壳资源不干净的忧虑，登陆新三板相对而言更加快速一些，但不论哪条路径都对企业的合规性要求很高。”王亚谦说。

分众传媒拟借壳的宏达新材就突遭证监会立案调查。多位业内PE人士、研究人士都对21世纪经济报道记者指出，红筹回归A股“借壳”的过程中，壳质量和价格都是非常重要的考量因素。

“红筹企业回来就要慎重，虽然说借壳能够加速上市进程，但也存在一些弊端。我们公司投的一些项目可能会走IPO的形式。”智金汇创始人、CA创投合伙人杨溢告诉21世纪经济报道记者。

大批量的红筹回归，或将上演批量上市潮，红筹企业将来上市后的投资价值、估值也是备受关注的一个问题。

“对于投资价值而言，要分项目看，有些模式比较老化、团队后劲不足的企业就会存在风险。拿游戏来说，相对互联网的其他板块来说获得高估值是难一些，但是对比国外的估值还是高的。”杨溢对21世纪经济报道记者表示。

甘剑平对21世纪经济报道记者分析，市场是一个动态变化的过程，当未来有很多优质的互联网企业回归A股或者新三板时，资金会从高估值的标的流向低估值的标的。

王亚谦则指出，具有稀缺性和成长性的标的将会获得高估值。在他看来，互联网、教育、医疗和新能源将会是较受市场追捧的几大板块，中长期而言，回来的红筹企业肯定相对美股能有一定的溢价。

（编辑：辛继召）