牛心与熊途

牛心与熊途

北师大金融研究中心主任 钟伟

从宏观和流动性看，三季度的资本市场令人困倦。一系列震荡显示， 2014年10月份之前是以成长股为基础的创新牛，此后则是以场内外融资为主的杠杆牛。这是自上而下抓紧宏观抓紧改革，却抓不到股市起落线索的根源。既如此，用宏观和改革看三季度改革，大致也是惘然。如今“杠杆牛”不复存在，“成长牛”元气大伤。预期三季度资本市场，大致可以看到如下特点：

一是“国家队”不大可能带来风格强行切换。我们曾经写过长篇文章，叫做《你不深改，我便疯崩》，指出投资风格不能切换，根源既在创业板太火爆，更在于大蓝筹死气沉沉无真正的市场化趋向的改革，投资者只是虚与委蛇，对深改政策进行投机套利，中国中车是活样板。这种困境不会因救灾有任何实质改变，反而使得市场资金对救市标的更逡巡不前。显而易见的威胁至少来自两桶油和券商板块，以中石油对标埃克森， 两者市净率都在2倍，但中石油市盈率高出埃克森3倍，盈利能力只有埃克森的1/3，市值还比埃克森大出约20%，油气储备当量不足埃克森的50%，经过一系列的操作，两桶油已很难和其股价相称。上市券商的整体泡沫化也日益突出。若考虑市场力量导致两桶油和券商板块向下修正的空间，救市很可能会长期化和艰巨化。 这一系列操作使得“强行切换”的难度更大而不是更小，也许只有业绩和现金流都充沛，并屡经经济周期和调控周期折腾的少数蓝筹才能得到投资者的认可，他们主要集中在民营的基础消费和制造业企业。

二是成长股仍然是未来希望所在。当我们审视美国成长股泡沫时，可能也不得不承认，解决成长股的估值问题， 一是靠榜样的力量，即少数优秀的龙头企业以其出色的业绩，点燃了人们对大多数成长企业的未来信心；二是以新泡沫替代老泡沫， 例如高成长性的移动端对蹒跚的PC端的集体置换， 唯此才能令人相信动态市盈率之类的传说。如果非得要用蓝筹的那套做法套在成长的身躯上，那么本质上就否定了多层次资本市场存在的必要性。而震荡之后的创业板，还在等待真正的领袖企业，在等待增量流动性的注入和风险偏好的修复。这个过程不轻松。

从现在看来， 监管的意愿也许是期待市场在一个维稳的箱体内运行，乐观者看到了箱顶，悲观者则看到了箱底。但三季度股市恐是急剧分化的熊途，用牛心去操作的结果拭目以待。什么会引导空头的情绪？是联储加息吗?是对两桶油和券商的怀疑吗？当你竭力保护多头的时候，往往可能是空头将成，积累成了一种没有争议的市场趋势。(编辑 祝乃娟)