审慎权衡“不可能三角”，有序开放资本项目

审慎权衡“不可能三角”，有序开放资本项目

欧阳觅剑

近日，媒体报道，央行以窗口指导的形式通知机构，暂停申请新的人民币合格境内机构投资者（RQDII）相关业务。有业内人士认为，央行此举的主要目的是抑制异常的资本外流。

今年跨境资金流出规模大，突出地反映为外汇储备减少。外汇储备减少，一部分是由金融资产价格引起，一部分是由交易导致，主要就是由资本外流引发。当跨境资金流出规模大时，央行一方面需要向银行体系提供外汇流动性，另一方面需要通过出售外汇维持人民币汇率稳定。我们无须担心外汇储备减少，但是，与之相伴随的外汇占款减少，会对货币政策独立性产生了一定的影响，则值得重视。11月外汇储备减少近900亿美元的数据公布之后，就有人认为，央行将再次降准。

我们正在面对“不可能三角”的难题。经济学理论指出，资本自由流动、汇率稳定、货币政策独立性这三者不可能兼得。跨境资金流出规模上升是资本流动更加自由的表现，这是我国扩大资本账户开放的结果，RQDII就是措施之一。这项机制于2014年11月正式推出，以便利境内机构和个人投资境外人民币计价的资产。此外，合格境内个人投资者（QDII2）的机制也已经试点。资本账户更加开放，便利了投资者，但也给维护汇率稳定和货币政策独立性带来了挑战。

资本较大规模地外流，使人民币面临贬值的压力；如果央行要维持汇率稳定，就要在市场上出售外汇，而人民币流动性会趋紧。央行可以用降准等方式进行对冲，但这不能改变外汇市场的形势，人民币贬值压力不会随之减轻，反而可能因为降准而产生更强的人民币贬值预期。

央行可能需要在“不可能三角”中进行权衡，适度软化在其中一项或两项上的目标。货币政策独立性的要求不可能降低，那就只能对资本自由流动和汇率稳定的目标进行适度调整。在汇率稳定方面，可以增加人民币汇率的弹性，使之在更大范围内浮动，这也正是汇改的目标。但是，人民币也不能随着市场预期和资本外流而自由贬值，因为这会不利于中国和人民币的国际地位。而且，一些贬值预期是有意做空人民币以谋利，一部分资本外流是境内投资者全球范围配置资产的需求，这些都与汇率的均衡水平无关，因此，不能任由它们影响人民币汇率。相比之下，资本项目开放进度的弹性更大，可以适度地调整。

从国际投资头寸表来看，我国的资产以储备资产为主，这种状况以后会改变，资本大规模流出是必然的趋势。但如果流出的速度太快，则会带来很多问题，例如人民币贬值压力。因此，资本项目开放不能一蹴而就，我国还需要对资本流出进行一些控制，使其规范、有序、渐进地流出，而不是一哄而散。RQDII业务中就有一些不规范的现象，例如，资金流出境外后，并没有用于投资人民币资产，而是以美元资产为标的，甚至用于做空人民币。在现阶段，这些现象是需要避免的。(编辑 张立伟)