[债券]债市策略　根据债券利差判断市场心态

对于任何有投机资金参与的市场来说，投资者心理与市场行情密切相关，判断市场心理状况有助于对市场未来走势作出更准确的判断。上述经验在债券市场同样适用，通过对典型债券利差的观察，可以发现典型债券利差的变化与债券市场投资者心理状况紧密相关，甚至可以根据利差情况来判断市场心理状态。
　　假定债券市场大部分时间是处于理性状态，那么剩余期限接近的两只债券的利差也应当在大多数时间稳定在一定范围内。只有当市场出现一些极端的情况，比如出自恐慌的抛售以及过分看好后市的抢筹等，投资者心态剧烈变化，此时剩余期限相似债券的利差将出现大幅波动，冲破平日稳定的范围。这样，如果我们发现债券市场走势和某些券种利差变动具有明显的对应关系，就可以进一步跟踪该差值并与市场行为比对，通过观察上述债券利差来判断市场心态，并进一步推断市场行情的变化。
　　选取典型债券利差作为样本
　　首先从审视历史数据入手的，根据焦虑程度的不同将市场心态简单分为三种:放松、谨慎和极端(包括极端的恐慌或乐观)。它们分别对应不同的市场走势，当市场处在放松状态时，市场具有保持趋势或平稳运行的特征；当市场处在极端状态时，往往表现出极端的乐观或恐慌，伴随急速且大幅的价格变化，此时市场定价体系已经紊乱，行情的逆转经常在这个阶段发生；当市场处在谨慎的状态时，投资者表现出对交易行为的审慎，在交易之前他们会考虑的更加周全，报价也比较保守，此时行情多表现出对前期走势的修正，呈现调整的特征。
　　其次，笔者选取沪市国债为研究样本，因为与银行间市场采取协商定价的交易规则相比交易所采取集中竞价，价格具有更好的连续性，同时交易所市场主体属性也更加丰富和复杂，含有更多的投机成分。
　　再次，在时间上选取2003年6月至今的历史数据，这个阶段我国国债市场定价体系逐步成熟，债市基本面经历了较为复杂的变化，如04年4月超额储备率上调0.5％，04年4月整顿违规国债回购业务；04年10月上调利息；05年3月超储利率下调等，债券市场因此走势复杂，波动较大，宜于观察。最后，依照时间线索将利差变化与行情走势进行了对比。
　　债券利差与市场行情吻合
　　选取剩余期限接近但相关性比较低的券种进行观测，结果表现债券利差与市场行情吻合。例如国债9905和9704，其剩余期限分别为2.10年和2.15年，票面利率分别为3.28％和9.78％，票面利率和溢价幅度的巨大差别是上述两券三年来走势相关性只有0.44，其利差在－10到122个基点之间波动，该两只券的利差变化与沪市国债走势形成了良好的对应关系。
　　将上述债券利差进行水平分析，即设定利差在20到60基点范围内波动时市场处在正常的放松状态；当利差低于15个基点时市场处在极端情绪状态；当利差大于65个基点且持续上升时，市场进入谨慎的调整状态。
　　从中可以发现，当利差处于过低水平时，市场常因连续上行而乐观或者因凌厉下跌而恐慌，行情反转也经常发生在这个阶段，因此当利差出现过低水平时应当谨防市场反转；而当利差大幅度上升时，市场人气谨慎，经常出现成交缩量和连续回落。由此可以推断，典型债券的利差变化与市场走势有一个比较好的吻合，当利差过低时需要警惕行情转势而利差连续上行时必然存在行情调整且市场因此蕴涵交易机会。
　　我们可以试着以利差这个尺子来衡量一下目前的国债市场，自从人民币汇率改革的措施公布以来，市场对国债未来的走势出现分歧。按照目前典型债券利差的状态，利差水平在正常与谨慎间徘徊，显示市场人心谨慎，不利于游资的全身而退。在这种形势下游资如果不希望通过大幅度杀跌的方式兑现，就必须继续制造多头气氛。由此可以大胆推断，市场将继续维持平稳运行的态势，一旦市场出现急速上涨、多头气氛浓厚的时候就有必要监控典型债券的利差走势，以便在市场乐观时保持足够的警惕。(中国证券报/冯琛)