期货市场套期保值：毒药还是良药？

期货亏损并不一定意味着“保值失败”，“纯正”套期保值应该鼓励
　　
　　近日，江西铜业（600362）套期保值损失2.48亿元一事闹得沸沸扬扬，有人甚至将其与“株冶事件”、“中储棉事件”、“中航油事件”相提并论，认为江西铜业此次是重蹈覆辙。然而，无论是从套期保值的理论，还是从江西铜业的最终收获来看，实际上江西铜业都是套期保值的大赢家。其期货投资之失，要远远小于企业经营之得。
　　
　　套期保值不以盈亏论成败

　　中国铜行业是一个完全市场化、国际化的行业，由于国内外铜现货价格均以期货价格为定价基准，为规避原材料价格波动风险和锁定成本、锁定企业产成品销售利润，套期保值是铜相关企业的必然选择，也是国际同行的通行做法。套期保值本着对冲风险的原则，同时在现货市场和期货市场上反向操作，在两个市场之间建立一种“相互冲抵”的机制，从而达到转移价格风险、稳健经营的目的。懂得期货原理的人都知道，考核套期保值成败与否需要结合期货与现货的总体效应来下结论，期货亏损并不一定意味着“保值失败”。

　　江西铜业的母公司江西铜业集团公司（江铜）是我国最大、世界第六大产铜企业，参与国际、国内期货市场已有13年历史，被主管部门誉为“国有企业参与套期保值的一面旗帜”。今年上半年，江铜共生产铜22.66万吨，但公司适量地仅对其中的三分之一（7万多吨）按目标价格在期货市场进行了卖出套期保值。这是一种以“稳健”为原则的不完全保值，说明一方面江铜已经充分估计到今年铜价的走高趋势，缩减了保值量；另一方面，江铜也考虑到市场风险的不确定性以及公司稳健经营的发展目标，将部分风险进行了必要对冲。显然，这与“株冶”的超量保值，“中航油”、“中储棉”的“豪赌”，有着本质的区别。

　　在上半年现货升水高企、铜价一路上涨的市况下，江西铜业对部分套保头寸进行平仓，并将由此而释放的阴极铜现货资源，择机在现货市场予以出售，以获取现货价格的升水。因此，尽管对冲使公司产生了2.48亿元的损失，但由于现货阴极铜累计平均销售价格获得相对提高，公司超额实现了年初的盈利目标。
　　
　　不是境外期货惹的祸

　　在对江西铜业套期保值的指责中，境外期货投资失利也在其中，这种观点同样有偏颇之处。

　　不可否认，国际期货市场是一个资金博弈的市场，在这个市场，国内投资者处于劣势，但不参与境外套期保值，情况又会如何呢？其实，一方面，在江西铜业套期保值2.48亿元的损失中，境外损失只占其中一小部分；另一方面，专业人士都知道，就今年上半年而言，由于国内外铜比价原因，在境外期货市场实施卖出保值的成本和有可能出现的亏损，要远远小于在境内期货市场实施的同样行为，有投资者甚至专门做在境外卖在国内买的套利交易。因此，江西铜业在伦敦金属交易所做了部分卖出保值，而如果同样的头寸在国内进行，企业每吨每月至少要多损失300-500元的利润。
　　
　　2.48亿元保险买得值

　　以2.48亿元的代价，为69亿元的销售收入买份“保险”，如果换一种思路来看江西铜业这2.48亿元的套保损失，就会发现，这笔钱花得很值。

　　江西铜业今年上半年阴极铜外销价格较去年同期大幅提高，虽然套期保值让公司少盈利2.48亿元，但整体上仍取得丰厚利润，中期净利润增长55%，达到9.75亿元。稳健原则的落实加上成本的有效控制，说明其套期保值不是“失败”，而是“十分成功”。

　　或许有人会问，如果不做套期保值，不出现这2.48亿元的损失，不就可以全部享受铜价上扬的好处吗？但问题是市场上，任何人、任何机构，都无法百分之百准确地把握价格未来变动的趋势。不做卖出套保固然可以全部享受铜价上涨的好处，但如果铜价下跌呢？企业可能因此面临灭顶之灾。在过去不到一年时间里，国内铜价的上下波动价差，就超过了每吨12000元，以江铜年产铜40多万吨计，那就是50多亿元的差别，一旦铜价下跌，如果没有进行套保，江铜的现货销售损失将以十亿计。

　　更何况，江西铜业在国际市场订购的部分原材料，从装船运抵港直至加工成铜，就需要三个月时间，如果不保值，恐怕有时候货还在途中就已经成为“亏本买卖”了。

　　在国际铜行业，CODELCO系全球最大的铜生产商，根据该公司年报，2003年铜价上涨之初，其150万吨铜产量中就做了70万吨的套期保值，损失以亿美元计；菲利普道奇是全球另一个主要的铜生产商，现在该公司已经通过期货市场对其2006年近一半的产量50多万吨进行了保值，相信其损失也是一个惊人的数字。虽然如此，套期保值仍是它们参与国际竞争的“必备利器”，套保的损失，不仅无损于其行业龙头的地位，反而更强化了它们稳健经营、持续发展的风范。
　　
　　“纯正”套期保值应该鼓励

　　当然，也有人指出，如果江西铜业套保头寸平仓更快，其损失会比较小，利润会更高。这看似有道理，实则违背了国际惯例，更是风险之源。

　　据某国际知名的会计师事务所解释，《国际会计准则第39号》明确指出，套期保值头寸提前处理，则不能计入期货保值的盈亏，只能计入期货投机的盈亏。更为严重的是，他们指出，这种做法实际上是将保值做成了投机，可能短期内会增加企业利润，但长期来讲，它将极大地增加企业的系统性风险。通俗地说，在套期保值上，吃小亏实际上是占大便宜，如果连小便宜也要占，在期货上以盈利而不是避险为目的，那么，这就是赌了。

　　我国铜行业有1300多家企业，是国内较早运用期货手段促进企业经营的行业之一，有60%以上的相关企业对套期保值有较深入的了解和认识，并运用于经营实践之中。未来，我们应该像铜行业一样，支持现货企业正确运用期货手段促进企业的发展，参与国际竞争，这才是中国市场经济的“题中应有之意”。（上海证券报　记者 许峻）