一年期国债收益率跌破7天回购利率

昨日，期限1年的十期国债完成发行，1.1585％的参考收益率已低于银行间市场7天回购利率1.21％，为近年来首例。面对过于泛滥的流动性，商业银行在苦寻出路。

　　恰好昨日上午，央行在公开市场操作中发行了200亿的1年期央行票据，加上昨日331.7亿的国债发行，同一天先后有531.7亿1年期债券品种供应，但过低的中标利率显示商业银行流动性管理的迫切。今年以来，由于资金面的过度宽裕，债券一级市场发行利率大幅低于二级市场同期品种几乎成为一种惯性，也恰是在一级市场的这种惯性带动下，债券市场屡次上演价格创新高的神话，各期限债券的收益率也降到了前所未有的低点。在这种背景下，市场对新券收益率有一种见底的预期，但本次1年期国债收益率的再度走低使市场的这种预期彻底破灭。

　　从本期国债的发行情况看，商业银行依然是认购的绝对主力，非银行类金融机构对本期国债明显失去兴趣，有一半以上的机构只拿到基本的承销额。对本期国债有需求的机构为招标投入重金，根据统计，参与本次投标的资金共计达到735亿，使得本期国债的认购倍数为2.216，高于此前发行的几期国债。在昨日上午进行的公开市场操作中，央行合计回笼资金300亿，但下午参与十期国债投标的资金丝毫没有减少，反映市场资金极度充裕。

　　从昨日公布的8月份金融市场运行数据看，8月份我国广义货币供应量(M2)增速已加快至17.3％，明显高于市场预期的16.5％，但业内人士认为，M2增速的走高尚在可控范围内，不至于引发央行下一步采取紧缩措施。另外，从近两个月来公开市场资金回笼的情况看，央行倾向于对外汇占款实行不完全对冲，特意维持银行间宽松的资金面。在这种背景下，银行类金融机构普遍存在流动性的泛滥，过量资金追逐新券必然导致其发行收益率大幅走低。

　　国海证券的何康认为，市场更多地把央行票据作为本期国债的定价基准。考虑到目前央行票据招标利率与二级市场利率倒挂，央行票据的二级市场交易非常不活跃，市场主要参考央行票据的最新招标利率为本期国债定价。在昨日上午进行的公开市场操作中，1年期央行票据的中标利率为1.3274％，自8月16日以来一直未变。而银行间市场7天回购利率约为1.21％，本期国债中标利率的合理区间应在这二者之间。但考虑到本期国债有全额手续费返还的情况，将降低其中标利率。兴业银行的冯海天则认为，目前资金面过于宽裕，银行类金融机构普遍把本期国债当作流动性管理工具，鉴于国债的免税功能，按照1.1585％的参考收益率折合的央行票据利率将高于1.3274％，说明本期国债还是有参与价值的。

　　从近一段时间银行间市场资金运行状况看，质押式回购的加权平均利率一直维持在1.16％以上，恰好高于昨日1年期国债的中标参考收益率，并且7天以上的各期限回购利率均高于本期国债的中标利率。回购利率高于国债发行利率近年来极为少见，这反映商业银行资金运用压力太大，为了给大批量的资金找出路，部分机构已不惜将流动性管理的期限拉长。天相投资的张雪羊认为，当前债券市场和货币市场的收益率严重偏离同期限银行存款利率，个人投资者对债市的兴趣已较淡漠，更倾向于将现金存入银行。而银行除了贷款投放以外，已不可能通过在货币市场和债券市场为这些过量资金寻找增值途径了。但随着银行内部风险控制的加强和管理层对资本充足率的硬约束，贷款投放的增长已相当有限，商业银行正遭遇前所未有的“流动性陷阱”。虽然目前部分银行类金融机构已开始对存款类负债进行主动性管理，但外汇占款的过快增长使得这些举措难以奏效。如果管理层不从制度上进行调整的话，或许商业银行在这种“流动性陷阱”中的挣扎将长期持续。