利率衍生品：凤凰涅磐 何时重生？

记者　　陈继先

　　在我国证券市场的起步阶段，曾经推出过国债期货这一利率衍生产品，但由于种种原因很快夭折。现在证券市场又经过十年发展，法律法规以及监管体系也在不断完善，业内权威专家们认为，重推利率衍生产品的时机已经成熟。

　　惨痛经历提起我国的利率衍生品，市场不由得回想到1992年12月28日，国债期货在上交所首次试点交易。推出国债期货的出发点，是想推动当时国债现货市场的发展。然而，在1995年2月份时当时市场上的两大机构中经开和万国证券“斗法”，带领各自的阵营上演“多空大战”，最终酿成了著名的327国债期货这一历史性事件，给证券市场也造成恶劣影响。之后5月10日，国债期货市场又出现了319国债风波。两大事件让监管层在5月17日下定决心暂停国债期货交易，中国的首个利率衍生期货交易品种在运行短短的两年半后便结束了，其经历可谓惨痛。试点失败的原因大致有利率管制、会员内部管理不规范、市场交易规则不完善、监管不足等方面。

　　十年涅磐十年过去了，而今证券市场早已“旧貌换新颜”。市场对利率衍生产品的呼声越来越强。有交易所权威人士分析说，重推国债期货的条件已经具备。

　　首先，利率市场化进程明显加快。利率市场化是国债期货推出的重要前提之一，但并不是必要条件，国债期货可以在利率市场化的过程中推出。重推国债期货能更好的促进利率市场化，因为利率市场化必然导致短期利率波动加大，收益率曲线更趋陡峭，短期和中长期利差增大。国债期货和利率市场化可以说是相辅相成的关系。

　　据了解，芝加哥期货交易所(CME)1976年推出国债期货的时候，美国当时也并没有完全实现利率市场化，是边利率市场化边推出利率衍生产品。现在我国利率市场化进程明显加快。改革从银行间开始，现在银行间市场拆借、回购、现券发行完全都是市场化的。对存贷利率也开始放松，现在贷款利率上限和存款利率下限已完全市场化。现在银行间市场和交易所市场的债券收益率曲线较以前明显改善，利率市场化成绩斐然。

　　另外，与利率密切相关的人民币汇率市场化也在加快。在2005年7月21日，央行放弃钉住美元的汇率制度，改成参考一篮子货币的新的汇率形成机制，人民币汇率波动明显改善，人民币汇率在市场化的道路也迈出了一大步。上述权威人士认为，我国当前利率市场化水平已经达到美国当年推出国债期货时的利率市场化水平。

　　其次，当前我国国债现货市场获得良好发展，为重推国债期货打下了雄厚基础。据中国债券网统计，截止到2005年8月，我国债券托管规模已达到63340.66亿，同比增长22.7％。其中国债托管规模达到了25279.91亿，同比增长4.56％，国债所占比将近40％。国债流通规模超过5万亿，流通比率不断提高。

　　另外，债券市场结构调整明显。据央行统计，2005年1－8月，债券市场累计发行债券23865.4亿元，同比增加68.4％。其中，财政部发行记账式国债9期，共计2959.4亿元，同比增加2.92％；人民银行发行央行票据86期，共计16280亿元，同比增加91.5％；政策性银行发行金融债券29期，共计3513.7亿元，同比增加40.55％；商业银行发行次级债券7期，共计689.3亿元；企业与证券公司发行短期融资券19期，共计353亿元，债券市场呈均衡发展势头。

　　从持有人结构上看，机构投资者比率日趋扩大。截至2005年8月，商业银行债券托管量43667.03亿，占比70％，其次是保险机构，托管量为4094.19亿，占比9.37％。

　　最后，监管体系日益完善。与衍生品有关的法律如《期货交易管理条例》、《金融机构衍生品交易业务管理暂行办法》已经推出，《证券法》《公司法》正在修订，并有望很快推出，市场普遍预期会增加有关衍生产品的内容。伴随着证券市场发展，监管层的监管方式、监管手段也在不断完善，强化监管正在成为市场的发展趋势。

　　实际上，为利率衍生产品推出的准备工作早已开始。2004年具有做空机制的买断式回购“显身”，2005年银行间市场推出债券远期交易、外汇远期交易等都是如此。

　　期盼新生利率衍生产品的发展条件虽已经具备，但目前债券市场也存在着一些障碍不容忽视。据业内专家分析，对于重推国债期货，主要有四方面障碍。

　　其一，交易所和银行间两大市场割裂，银行间市场有量无价，交易债市有价无量，差异明显，是造成债券收益率曲线不完整的重要原因，特别是与国债期货相关国债收益率曲线不能统一。

　　其二，当前利率尽管市场化较快，但本质上还是国家承担利率风险。

　　其三，财政政策也制约着利率衍生品的推出。比如，财政部从成本、筹资目的上考虑，就偏向于发行中长期债，至今没有发行一年期以下的国债就是这个原因。

　　专家最后还指出，金融基础设施也需要完善。比如针对衍生品业务的会计、审计准则，信息披露制度，支付清算原则等等都还没有明确。

　　尽管存在上述障碍，但有业内人士认为毕竟市场是不断向前发展的，很多问题也都是在发展中解决的，利率衍生品的发展本身也有一个不断完善的过程。

　　因此，业内人士呼吁，市场相关机构、相关部门需要深入沟通、协调，抓住当前证券市场改革和调整的时机，将推出利率衍生产品的准备工作做大、做实和加快。我国利率衍生产品十年涅磐后重生的时机，就要临近了。（中国证券报）