债市观察:长债利率下行空间值得期待

□中信证券　杨辉　林瞡　胡航宇
　　尽管经过了9月份市场的大幅上涨以及最后一周长期债券反弹，目前债券收益率依然陡峭，长短期利差仍处于高位。在未来资金面宽裕，市场投资信心依然较强的情况下，我们认为长期债券利率存在较为明显的下降空间。
　　长短期利差将缩小
　　理论上讲，债券收益率的变动与经济周期有着密切的关系。具体来说，在经济扩张期，长期利率先于短期利率上升，从而导致利差扩大；等经济达到顶峰时，长期利率通常领先经济周期先达到高位，随后回落，但是短期利率则仍会上升，而且短期利率上升幅度会大于长期利率，从而导致了曲线变得较为平坦，甚至出现倒挂。同样，在经济收缩期，长期利率率先下降，在经济周期达到底部时，长期利率也降到最低点，而短期利率则需要一段时间才能达到最低点。由于短期利率下降幅度大于长端，导致收益率曲线逐渐变得陡峭。美国不同经济周期利差变动非常明显的体现了这一点。我国长短期利差受到经济周期的影响同样比较明显。我们用CPI变动代表经济周期变动，这样可以发现长短期债券利差与CPI变动具有较强的相关性。
　　从经济周期的角度解释，未来中国宏观经济将呈现回落的趋势，CPI也可能保持在较低的水平，经济逐渐回落意味着未来利差在目前的水平基础上仍有减小的空间。另外，目前我国长短期利差从绝对值角度来看仍处于比较高的水平，例如10年与3年期利差在120BP以上，远远高于美国利差，从目前长期债券实际收益率的角度来看，利差也存在进一步缩小的空间。
　　短期利率仍有下行可能
　　利差进一步减小是否意味着未来长期债券绝对收益率会降低呢，这主要取决于短期利率的走势。目前短期回购利率已经处于1.1％的较低水平。但目前仍无法确认这就是底部。
　　从资金角度来看，由于商业银行受到资本约束和风险的考虑，对信贷保持较为审慎的态度，同时考虑到经济回落，贷款的有效需求也在减少，因此未来信贷增长速度不会明显加快，银行间市场资金仍将宽裕。
　　除了资金供给充裕外，还有两个重要影响因素:一是汇率变动。为了减少汇率升值的压力，保持较低的利率水平，适度拉开与美元的利差关系也是必要的。因此只要未来汇率采取渐进升值的过程，货币市场利率就缺乏上行的动力；二是利率市场化进程。从未来利率市场改革的趋势来看，未来可能调整超额准备金利率和加大存款利率浮动区间(引导存款利率下行)。因此无论是汇率改革要求还是利率市场化进程，都会引导短期利率稳中有降。这也加大了长期债券利率下行的空间。
　　保险公司长债需求不减
　　除了宏观因素外，从市场本身来看，也有深刻的原因。目前对债券期限结构的解释主要有市场分割理论等。市场分割理论主要强调了投资者有受其负债性质决定的偏好。因此收益率曲线形状形成的决定性因素是资产负债管理的约束，即收益率曲线的形状取决于每一期限品种证券的供给和需求。
　　市场分割理论对于目前我国债券市场具有较好的解释力。目前随着货币市场基金、短债基金的迅速发展以及商业银行需求的增加，债券需求明显增加，因此导致了短期债券利率一降再降；中期品种则主要受到商业银行等机构的追捧，供求也基本平衡；而长期债券主要的需求方是寿险公司。因此不同期限阶段尤其是长端形成相对独立的需求结构，债券供求关系以及投资者的资产负债结构对利率变动将产生明显的影响。
　　有一种观点认为，目前债券收益率低于其需求主力保险公司的资金成本，所以保险公司纷纷转向企业债及协议存款等利用资金的方式。但是保监会最新统计显示的保险公司债券投资和存款变动的实际情况却不尽然。保险公司国债投资今年1－8月份净增加719.65亿，7－8月份净增加101.77亿，但是银行存款1－8月份净增加37.95亿，而7－8月份存款则净减少了58.72亿。这表明存款利率高对债券投资并未造成负面影响。债券投资依然是保险公司重要的投资品种。
　　除了宏观因素外，我们认为，未来长期债券利率变动还取决于两个内容:一是债券供求关系；二是协议存款利率变动(可以看作是影子价格)。首先在4季度长期债券供给将会明显减少，其次，协议存款利率也有下行的趋势。央行二季度报告显示61个月协议存款利率为4.12％，与去年四季度相比，下降了35BP，37个月下降了22BP。而且随着债券市场利率的不断下降，协议存款利率仍有进一步下降的空间。
　　套利加快长期利率下降
　　市场分割理论假设投资者不会变换期限品种以便能够利用由预期和远期利差所产生的盈利机会。这样长期债券主要由保险机构决定。但是在我国由于目前长短期利差较大，而市场普遍预期短期利率上行可能性和空间非常有限的情况下，长债短炒、以短养长等操作较多。套利机构的存在将对债券收益率曲线产生明显的影响，也将加快长期债券收益率下降的过程。
　　这里需要补充说明的是，美国收益率曲线产生陡峭或者平坦的变动，一个重要原因是短期利率波动幅度远远大于长期利率，即曲线呈现非平行运动。但是我国债券与美国有着明显的区别，主要表现在我国长期债券收益率波动幅度非常大，例如自去年10月份以后10年期债券与3年期债券几乎是平行移动。这种变动就意味着投机资本对长期债券定价同样能够起到重要作用。
　　综合判断，无论从经济周期角度、利率市场化和汇率改革，还是从债券供给、债券投机等角度，我们都可以判断长期债券收益率仍具有较为明显的下降空间。 (中国证券报)