利好透支 风险显现 分歧加大　利率牵动债市神经

国家统计局上周公布的9月CPI涨幅(0.9％)印证了前期的市场传言。由于这一短期利好已在债市提前透支，市场随后进入理性回归亦属意料之中。上周末央行官员有关长、短期利率偏低的表态，在市场上引起一定的恐慌，连续两个交易日，债市已累计下跌0.32％。面对这一背景，市场对后市的判断出现分歧。
　　昨日的交易所市场，国债指数出现了久违的大幅下挫，上证国债量价齐跌，收盘109.37点，盘中最大跌幅0.25％，为8月12日至今的最大跌幅，至收盘时重拾升势，当日下跌0.14％。成交额萎缩至12.8亿元。交易所市场上，长债010107居跌幅榜首，当日一开盘即下跌0.96％，收盘时108.4点，下跌0.76％。利好消息透支前三季度宏观数据在上周集中公布，除CPI如预料中大幅走低外，其他经济指标均维持较为强劲的势头，经济学家所担忧的经济下滑至少目前还未兑现。但是，9月固定资产投资增长29.4％，涨幅仍较快；巨额贸易顺差也显示出刺激国内消费的紧迫和重要性；还有一个值得关注的现象是，前三季度我国外商直接投资实际使用金额只有432亿美元，下降了2.1％，有关学者开始探讨这是否是资本长期撤离中国的前奏。前三季度的宏观数据显示，我国经济面临的结构性问题愈加突出。发改委官员认为，经济结构面临四大深层次问题，抑制投资增长反弹、扩大内需、解决产能过剩、促进内外贸易平衡、转换经济增长的动力结构将成为国家调控的主要任务。
　　节后的9个交易日里，有关CPI大幅走低的传言已助推债市上涨0.92％，利好消息已提前透支。结构性不平衡也增添了国家调控方向的变数，在这些因素作用下，债市出现了连续回调。
　　市场出现分歧如果说宏观数据是债市出现技术性调整的“导火索”，那么上周末周小川和吴晓灵两位行长的讲话则成为“催化剂”，令市场上原本犹豫的卖盘更加坚决。
　　在高盛债券论坛上，周小川表示，目前长期债利率偏低，隐藏风险。这与他两年以前曾经作过的表态一致，即提醒商业银行在配置资产时应当心利率风险，大量买进当时认为是优质资产的长债，可能会落入低利率的陷阱中。随后，吴晓灵也表示，“我们觉得货币市场利率已相对较低，大家都应该明白央行维持低利率的原因。但我们希望这种低利率不要长期维持下去。”“我们会采取一些措施使货币市场利率维持在一个合理的水平”。这一表态对市场心理影响较大，大家开始猜测央行将采取什么措施来提高利率水平。再加上上周央行货币回笼力度明显加码，有的业内人士猜测，周、吴二人的讲话可能为更加猛烈的紧缩措施开路。
　　这一表态令目前市场预期的分歧开始加剧，第一创业证券的研究员王皓宇认为，正如谢平所说，当前热钱压力正在减退，从货币政策的角度考虑，为抑制热钱而刻意营造的货币市场低利率在空间上被打开，货币政策正逐渐走出“为汇率而牺牲利率”的困境，后期央行将适当推高货币市场利率。如果这一预测实现，债市年前将面临较大调整压力。
　　但中信证券杨辉等研究员认为，利率调整需要一连串事件，例如信贷、外汇占款、政策变动、金融产品供给等。目前银行资金面非常宽裕，单靠公开市场操作，需要较长时间引起市场明显的反应。从以往的经验来看，未来信贷增长速度也不会非常明显。另外，人民币升值预期持续存在，这对利率变动仍具有较强的约束。目前物价持续下降，未来上升的空间也非常有限，因此货币市场利率不存在大幅上升的可能。经过恐慌性调整后，长期债券收益率有望继续下行。他们还指出，无论是风险溢价还是实际收益率，中长期债券目前均处于较为合理的水平。本周15年期国开债有望成为长债反弹的导火索。