央行致力于抬升1年期央票利率　债市调整意犹未尽

和去年相比，央行明显加大了公开市场资金回笼的力度，但银行间资金宽裕的状况丝毫未改，银行间7天回购利率已经接近0.99％的备付金利率底线。从1年期央行票据和7天回购利率的同步变动情况看，目前是1年期央行票据发行利率水平最低的时期，央行大力度回笼资金或许正是对其进行纠正，如果这一判断成立的话，当前债券市场的调整似乎还将持续一段时间。
　　大力回笼难挡资金宽松
　　截至上月底，央行在公开市场净回笼资金11877.9亿元，而去年全年央行的净回笼资金规模仅为6690亿元。尽管央行在本年度明显加大了资金回笼的力度，但银行间资金宽裕的状况丝毫没有改变，货币市场的利率也出现了迅速的下滑。以银行间7天回购利率为例，在3月17日央行下调商业银行超储利率之前，该利率水平从1.8424％左右一路下跌到1.70％左右，距离1.62％的超储利率水平只有8个基点。3月17日央行下调超储利率后，商业银行大量存放在央行的资金被挤压到债券市场和货币市场，这两个市场的收益率水平出现了迅速走低。仅过1个月，银行间7天回购的平均利率水平就下降到1.15％左右，基本接近0.99％的商业银行备付金利率水平的底线，并且这一利率水平一直从4月底维持到现在。
　　在银行间资金利率快速下滑的同时，货币市场各期限票据的发行利率也都出现大幅的下滑。因为央行票据发行具有大宗批发的特点，所以更能反映债券市场的真实利率。随着投资者范围的不断扩大，央行票据特别是3个月期和1年期央行票据的收益率已经成为货币市场利率定价的基准。考虑到1年期票据是央行使用最为频繁的品种，所以我们以该品种的发行利率作为银行间资金松紧状况的参照。
　　利差与回笼量相关
　　表1显示了从2005年1月份以来1年期央票发行利率和银行间7天回购移动平均利率的月度变动情况。从表中可以看出，这两个利率水平在前10个月里都出现了明显的下滑，但1年期票据的发行利率的变动明显滞后。这主要是因为7天回购利率更能够反映短期内银行间资金的松紧状况，而1年期央票发行利率则反映银行间某一段时期的资金松紧趋势。
　　3月份以前，利差水平一直维持在100个基点以上，而在3月底开始，利差急速下滑。到了6月下旬最低时仅有10个基点左右，目前这一利差水平稍有回升，但也仅有20个基点左右。银行间资金的极度宽裕是造成这一利差水平急剧下降的根本原因，但央行在公开市场的货币调控操作客观上延缓了1年期票据发行利率的过快下滑，并且引发该利差水平的月度波动。从表2可见，经过3、4月份央行连续两月净回笼资金4100多亿，超储利率下调造成的资金泛滥有所缓解，所以5月份1年期央票和7天回购的利差水平有所回升，但6、7、8三月央行明显减弱了资金回笼的力度，在8月份甚至出现了资金的净投放情况，而这一时期也是1年期央票和7天回购利差下滑最快的时期。1年期央票发行利率最低下跌到1.3274％左右，仅比短期资金利率高了10个基点。
　　调整将延续
　　过低的货币市场利率曾经被认为是央行抑制热钱投机人民币升值的重要手段，但广东证券的秦娟则认为，从银行间人民币远期汇率的升贴水变动看，目前市场预期1年后人民币将升值3.75％左右，热钱如果通过银行定期存款利率来投机人民币升值，其1年后的收益远高于中美两国的基准利差，所以当前货币市场的低利率对抑制热钱的作用相当有限。
　　1年期央票利率作为货币市场的利率基准，如果其水平过低的话，也将干扰其他货币市场工具的定价，这一问题突出地表现在短期融资券的发行上。目前1年期短期融资券的发行利率为2.92％左右，相对于1年期定期存款2.25％的利率水平已经够低，但由于其定价基准1年期央票的利率只有1.34％左右，导致大量的短期融资券一上市后收益率就下滑100个基点。货币市场的这种利率紊乱，致使银行间债券市场的定价功能严重缺失。目前商业银行已经出现了债券投资长期化的趋势，并且所投债券的收益普遍偏低，一旦宏观经济出现变动，银行将面临巨大的折价损失。从9月份开始，央行明显加大了资金回笼的力度。10月下旬，央行两位行长对当前货币市场利率过低的局面进行了风险预警，所有这些都说明央行对目前的货币市场利率水平是不满意的，连续两个月在公开市场加大资金回笼力度更多地是对当前1年期央票发行利率过低的纠正。分析人士认为，1年期利率水平的抬升更直接的传导对象是中期债券，目前并不能很快传导到收益率曲线的远端。但从最近一周的交易所债市行情变动看，长期债明显出现了恐慌性抛盘，对此业内人士认为，这更多地是交易所回购制度变革给市场造成冲击。从这个角度来说，目前的长期债有反应过激的嫌疑，而与1年期票据期限相近的中期债券明显反应滞后，随着央行大力度回笼资金的持续，1年期央票发行利率将有明显抬升，而其对收益率曲线中间部位的传导将会引发中期债券的集体下调，从这个意义上讲目前债券市场的调整仍未终结。
　　表12005年1年期央票发行利率和银行间7天回购移动平均利率变动情况
　　
　　 １年期票据
　　 １年期票据 银行间７天
　　 发行利率与
　　月份 平均发行 滑动回购
　　 ７天回购利差
　　 利率（％） 平均利率（％）
　　 （基点）
　　 １ ３．２４８９ １．８４２４ １４０．６５
　　 ２ ３．１７５７ １．９９１１ １１８．４６
　　 ３ ２．７２６７ １．７０６ １０２．０７
　　 ４ ２．０６９５ １．２８６６ ７８．２９
　　 ５ ２．０６３７ １．１４４４ ９１．９３
　　 ６ １．６５２ １．０９３９ ５５．８１
　　 ７ １．４５８５ １．１９３３ ２６．５２
　　 ８ １．３３５６ １．２３１ １０．４６
　　 ９ １．３２７４ １．１８８８ １３．８６
　　 １０ １．３４５４ １．１１７ ２２．８４
　　
　　表22005年央行公开市场资金回笼情况一览
　　
　　 到期量 回笼量 净回笼量
　　月份
　　 （亿元） （亿元） （亿元）
　　 １ １１００ １５８０ ４８０
　　 ２ ８２０ １８５０ １０３０
　　 ３ １６９９．６ ４１００ ２４００．４
　　 ４ ７９４．５ ２５００ １７０５．５
　　 ５ １３７８ ２２００ ８２２
　　 ６ １２００ ２５００ １３００
　　 ７ １７６０ ２３００ ５４０
　　 ８ １７７０ １３００ －４７０
　　 ９ ２７７０ ３５５０ ７８０
　　 １０ １５３０ ２９００ １３７０