国债质押新规牵动券商神经

□记者　　陈继先　　上海报道
　　近期债券一、二级市场大幅下挫，上证国债指数累计下挫2.4％，意味着自2005年8月中旬以来3个月的涨幅已不复存在。
　　市场人士认为，尽管这一轮下挫的原因是多方面的，然而有关国债质押式回购新规即将推出的消息所起的加速作用不容忽视。实际上，其负面作用可能被夸大。因为至少可以从国债新规的推出进程上，看出监管层在这一问题上的谨慎和务实。
　　试探市场
　　当2004年上半年问题券商集中爆发了有关国债质押式回购的“黑洞”后，监管层改革现有国债质押式回购制度的意愿就自然而然地产生了。
　　有券商研究人士说，最初可能是想与保证金第三方独立存管、委托理财清理等同步推进。为此，2004年10月18日中国证券登记结算公司与沪、深证券交易所联合公布了《标准券折算率管理办法》，《办法》的主要内容虽然是改进标准券的折算，却用四百多字的篇幅介绍了新《办法》的由头，其中透露出了更为重要的信息:其一要完善债券回购质押制度，经过对原有的债券交易制度进行梳理，形成了《证券交易所债券交易实施细则》和《债券登记、托管与结算业务实施细则》，并且还明确今后证券公司及其客户进行债券回购融资要实施“转移占有”。其二是建立债券查询系统，提高债券回购市场透明度，从而向市场表明了国债回购新规则的基本思想，此为第一次试探。
　　第二次试探期为2004年10月底－12月底，将草拟完毕的新规则交市场讨论。2004年12月18日，中国证券登记公司在上海召开回购制度培训会，向业内详细介绍了本打算2005年1月1日推出的交易所市场债券回购新制度。这就是市场广泛知晓的“质押库制度”，即中证登将为交易参与者设立回购质押券保管库，用于存放被回购质押的债券，从而形成对原来制度的两项“革命”。
　　核心改革就是对质押债券进行转移占有。转移过程是通过“一次申报，两次过户”的方式来实现:申报入库时，投资者首先将国债交付参与人(券商)，过入参与人质押账户，参与人再将质押国债以参与人的名义质押给中证登，过入结算系统质押账户。
　　再者，取消回购登记制度，质押债券必须申报才能入库。原来席位上托管的债券不能直接用于回购融资，而必须先申报入库以后才可以。因此，现行的回购登记账户中的国债余额就不能作为计算标准券依据。
　　另外，申报回购时还规定，当日买入的债券当日不可申报转入质押库。如果当日同一账户在同一品种国债上既有买入又有卖出，则当日净买入的债券当日不能申报转入质押库，反过来也是一样，当日转出质押库的债券，次日才能卖出。也就是说将T＋0变成了T＋1，加大套做放大的难度。
　　当市场逐渐明确国债质押新规后，信心受挫，债券市场也相应大跌，许多券商从不同角度游说管理层国债回购新规“需要缓行”。考虑到许多券商实际情况以及市场承受程度等，国债新规也就放了下来。“新规缓行”让市场和监管层都有诸多收获。
　　调整策略
　　这一放就是大半年。2005年9月上旬，一份由中国证券业协会起草的《债券质押式回购委托协议书(讨论稿)》下发到光大证券等几家创新试点券商手中。国债回购新规也就进入了第三个阶段。沉寂了大半年的国债新规再次唤醒市场的记忆。
　　业内人士分析，在券商庆幸“游说”成功、有关国债回购新规的记忆逐渐褪去的时候，监管层则一直在努力寻找一种新的解决方式。这一次的变化也很明显，首先很低调，仅仅在创新试点券商这种小范围间讨论。其二是方式变化，不是以证监会或者交易所的身份发布，而是借证券业协会的身份，以规范投资者和券商有关债券质押式回购委托协议为先行切入点。“这一招颇为巧妙”，上述业内人士说，“充分考虑到了对市场的影响”。
　　其三，推出可能不会“一刀切”。在去年方案中，所有的券商都要求实施。这一次监管层让创新试点券商参与讨论，用意可能是在这些规范券商中先行试点，然后再铺开，从而改变了从前“一刀切”的思路。
　　据了解，这份协议《讨论稿》有9章38条，主要是规范投资者和券商在债券质押式回购业务的操作，内容包括缔约双方的权利义务、回购操作方式、清算交收以及违约责任等。原来质押库制度的几大“改革点”在本《讨论稿》中都充分体现。另外还新增了一些变化，如赋予券商事先审查的职责，降低投资者欠库风险。
　　下定决心
　　由于市场反映平静，监管层开始积极释放国债回购新规的信号。2005年10月底，有关部门召集了十余家券商参加“交易所债券市场发展座谈会”，会议性质为小型内部会议。重点之一就是讨论到国债质押式回购。据了解，会议透露的信息是，国债质押式回购新规推出已经提上议事日程，待交易所和登记公司制定相关细则后，新规有望在创新券商中先行试点。
　　紧接着，2005年11月初证监会副主席庄心一表示，国债质押式回购新规即将出台，这意味着从监管最高层面上进行充分确认。
　　市场因此突然醒悟。从2004年公布《标准券折算率管理办法》算起，牵动券商神经大约380天的“弦”又一次绷紧，程度高过以往。
　　不同的是券商的承受能力出现了分化。有分析人士说，实现保证金第三方独立存管、委托理财清理整顿完毕等创新试点券商，由于不存在“窟窿”问题，具备了实施的基础。潜在问题还未处理完毕的券商则顿感“寒意”，开始紧急收紧回购规模，为本来就被利空包围的债券市场增添了又一大“利空”。