国债发行有望优化　余额管理奏响福音

从2006年起，我国国债发行将采取国债余额管理的方式。专家认为，这是国债发行体制的一次突破，有利于国债期限结构优化和滚动发行形成规模。
　　今后国债余额的构成将分为两个层次，一是中央政府历年的预算差额，即预算赤字和预算盈余相互冲抵后的赤字累计额；二是出现特殊情况需要增加年度预算赤字或发行特别国债，由人大常委会审议批准追加的年末国债余额限额。这一限额将是“最后一道防线”，当年期末国债余额不得突破这一限制。而国债借旧还新部分将由财政部自行运作。这一管理方式借鉴了国际通行做法，能有效管理国债规模，防范财政风险。
　　自1981年恢复发行国债以来，我国一直采取逐年审批国债年度发行额的模式。这一做法造成的最大弊端就是国债规模无限膨胀，而期限结构却不合理，短期债一直是国债发行的“软肋”。
　　我国1998年国债发行额曾一度超过8000亿元，近年国债规模占预算比重不断攀升，这极大加重了财政风险。政府已经注意到这一点，开始调控国债发行规模，今年普通国债发行额出现1999年以来的首次下降，与去年4808.78亿元相比，不计最后一期3个月国债，今年发行量下降511亿元。但是，仅从年度国债发行量上进行缩减效果不佳，一方面不能满足国家财政资金的正常需求，另一方面又造成国债供给紧张，在一定程度上加剧了今年债券市场上流动性泛滥。
　　另外，受规模总量的限制，财政部优先安排长期国债，缺乏发行短期债的动力。尽管今年财政部已有意加大短期债发行力度，但截至11月末，我国1－3年、3－7年、7年以上普通国债发行规模分别为1660.8亿元、1653亿元和983.3亿元；而相同期限政策性金融债发行量分别为2101亿元、1070亿元和2000亿元。短期国债发行量明显不足。这对于国家临时财政安排带来了困难，也不利于充分发挥财政政策的灵活性。而长期国债规模过大，也影响了债券二级市场流动性的提高。
　　今年政策性金融债发行规模首次超过国债，截至11月末，政策性金融债发行量已超过国债近900亿元。专家认为，由于短期国债不能灵活运用，政策性金融债正逐步取代国债而发挥部分财政政策功能。规模和期限安排的不合理已经严重威胁国债的生存和发展。
　　即将实行的国债余额管理制度能有效改善目前国债的流动性。由于年内发行并到期的短期国债将不影响期末余额，财政部发行短债的动力大大加强，短期债发行量有望实现突破。而期末限额的确定也有利于国债滚动发行的展开。研究人士认为，这有助于政府调配资金运用能力的提高，财政政策灵活性将大大改善。
　　还有学者认为，国债余额管理可能与货币政策相结合，发挥央行票据的作用。央行票据规模膨胀、发行成本高，受到众多质疑。短期国债加入公开市场操作可以避免央行票据发行中的弊端。
　　在国外，一般国债发行都十分规律，期限层次划分明确，并按照固定周期发行，对市场参与主体完全透明。这样不仅有利于国债滚动发行，更有助于各个期限层次的收益率曲线的完善，为市场产品定价提供依据。今年我国债券市场众多创新品种推出，但缺乏产品定价可参照的收益率曲线成为其共同面临的难题。国债余额推出后，随着国债期限和规模的优化，国债市场上有望建立起成熟的、具有市场代表性和参考价值的收益率曲线。