债市来年高处不觉寒

2005年，中国债市成为资本市场上真正的“神话”。上证国债指数近一年时间里累计上涨13.8％，债券交割量突破20万亿元，发行量将近4万亿元。时值岁末，市场最关心的莫过于明年债市“神话”能否续写。预计2006年债市利好因素余威仍在，债市调头的可能性大。
　　低通胀是主旋律
　　在2005年债市波澜壮阔的涨势背后，“低通胀、高增长”的宏观推动力量功不可没。展望2006年，利好因素难以翻转，高位盘旋的宏观经济仍将为债市运行保驾护航。
　　不管对CPI的构成和意义存在多大分歧，市场不得不面对这样一个现实，目前中国债市依然逃不开CPI的“紧箍咒”。连续几年的粮食丰收实际已为消费物价封顶；而服务价格的放开也不会脱离“逐步、平稳”的轨迹；持续的产能过剩则进一步阻断了价格传导的途径。8月份以来，PPI加入下滑行列，而且生产资料和生活资料价格涨幅之差大幅缩小，这意味着，上游产品价格涨幅还未传导至消费领域，已在生产领域内被“消化”。年终各大权威机构的预测出奇得一致，大家都把心目中CPI的最高值定为2％。加息预期减弱和低通胀率仍将保证明年债市无虞。
　　2005年投资的高增长一反常态，不但未成为债市上行的负面因素，反而起到助推器的作用。究其原因，一方面是今年投资(包括在建和新开项目)集中在上游行业，加剧产能过剩；另一方面是非信贷来源资金增长较快，加速投资，尤其是房地产业的反弹，这使得债市资金未受到投资分流。所谓“船大难掉头”，国家信息中心预测，庞大的在建和新开项目将至少需要3年时间消化。也就是说，投资增长带来的产能过剩在2006年将难以缓解。
　　产能过剩、物价走低在国内弱化了升息预期，在国外则抬升了竞争力，“中国制造”的舞台越来越大。专家们认为，不断释放的产能别无去处，只能加速向国际市场宣泄；人民币升值不会一步到位，这将长期保证出口贸易增长；消费全面启动尚需时日，进口增长有限。2006年尽管可能面对种种贸易摩擦，中国企业仍有足够信心将出口规模做大。这意味着，外汇占款仍将居高不下，M2被动增长的格局照旧。这对债市来说是个好消息。
　　供求缺口难填
　　2005年债市上的资金只能用“泛滥”来形容。展望2006年，资金面紧缩的可能和幅度都不大，债券“一券难求”的局势有望延续。
　　2005年在股份制改革的推动下，银行把提高资本充足率当成头等大事，统统患上“惜贷情结”。随着建行和交行成功赴港上市，以及距离完全开放金融业的时刻临近，其他大小银行的紧迫感加重。因此，2006年银行捂紧“钱袋”、严格放贷的行业规则难以打破。收益稳定的债券市场仍是银行资金配置的首选。
　　点燃2005年资金面泛滥的导火索是央行下调超储利率。明年超储利率下调是大趋势，巨额储备金集中释放，债市将再一次迎来资金“洪峰”。
　　2005年资金宽松的催化剂则是升值压力。从年初开始，央行就为配合汇改而煞费苦心。7月升值之后，央行坚决贯彻低利率政策，通过减少公开市场回笼量保持中美利差，以期狙击“热钱”进攻。其中一个重要表现是不完全对冲外汇占款，今年外汇占款的累计对冲比例仅为25％。未对冲外汇占款快速增长，月折年增长率21.9％，远高于信贷增速。央行稳步推进汇改的思路，将继续保持资金的宽松局面。
　　与资金相对应，债券扩容让位与结构调整。今年前11个月国债发行量自1999年后首次出现萎缩；另外，政策性金融债发行量今年首次超过国债。而企业债扩容，短期融资券、资产证券化等创新产品层出不穷，但数量毕竟有限，一时难成气候。明年开始实行的国债余额管理也显示，债券市场发展显然偏重于结构和层次的调整，数量上还远远满足不了市场的“胃口”。
　　本周，商业银行投资企业债放行，可以预见，短期内企业债扩容跟不上需求的脚步，将出现严重供不应求。今年以来，每次债券发行的火爆场面，随后必然是受此带动的一波行情，预计明年债券供求仍存在缺口。
　　10月底，在央行行长的利率风险警示下，债市经历了1个月的回调，但却如昙花一现。多数机构认为，明年债市虽很难重现10％的涨幅，大幅走低的可能也不大。在宏观面、资金面因素的推动下，2006年的债市同样令人期待。