台湾股指期市缘何成新加坡的"影子市场"?

国际金融报　特约作者 默顿

　　自新加坡交易所于1997年1月9日上市摩根台湾指数期货以来，中国台湾各界异常团结与努力，先后于同年通过了《期货交易法》并成立了台湾期货交易所。
　　1998年7月21日，台湾期交所推出了第一个合约，即台湾证交所股价指数期货合约。此后相继推出电子类股价指数期货与金融保险类股价指数期货、小型台股指数期货、台股指数期权、股票期权等。
　　经过多年努力，台湾期交所股指期货的交易量有了大幅提高。2005年成交量为10104645张，是1999年交易量的10倍。其中大台指成交量为6917375张，是1999年交易量的8倍。而2005年新加坡的摩根台指成交了8100202张。
　　从成交总量看，台湾期指期货市场自2001年以来就已超过了新加坡摩根台指市场，甚至大台指单个品种在2003、2004年的交易量也超过了新加坡摩根台指。但这一切都改变不了目前台湾期指市场定价功能仍然受制于新加坡市场的客观事实。以下两个例子可以充分说明这一点。
　　
　　案例一：枪击案引起市场恐慌
　　2004年3月20日，台湾地区领导人选举因枪击事件引发争议，政治上的不安定波及到金融市场，几乎造成整个股票市场及期货市场逆转。
　　3月22日上午一开盘，台股期货的指数由3月19日收盘的6830点跌停到6352点，跌幅为7%，而成交量也只出现在开盘后的前30分钟，有约9000张成交。在9点10分之后，几乎没有买盘进场，每5分钟的成交量也萎缩不到100张，只有零星的几张而已。当天的总成交量只有9280张。而台股指数期货一直到下午1点45分收盘，均处于跌停价6352点。
　　当天，新加坡的摩台指期货在上午开盘后，就从288.8点跌到268.6点，跌幅达7%。后持续涨跌幅限制为7%，交易10分钟后，便打开涨跌幅限制至10%。而9点10分时摩台指指数再向下跌到260点，跌幅为10%，最后摩台指期货的的涨跌幅限制放大到15%，而当日最大跌幅在上午9点30分发生，达14%，随后止跌回升，当天收盘时只有跌到252.2点，跌幅为12.7%，总成交量高达44154张。
　　到了3月23日，因为SGX摩台指期货在22日收盘时的跌幅多达12%，一开盘随即跌停，台股指数期货的累积跌幅达13%，已超摩台指期货的跌幅。
　　由于新加坡摩根台指期货价格限制几乎是台湾期交所的两倍，导致了在极端市场情况下，本土市场跟随新加坡市场出现恐慌性的下跌，几乎酿成金融系统风险。
　　
　　案例二：新加坡修改摩台指交易制度案
　　新加坡交易所于2005年6月底全面结束摩台指期货的公开喊价（Openoutcry）交易制度，改为电子交易。在原有制度下，新加坡交易所的摩台指期货与台湾交易所台指期货的交易时间是一致的，均为早上8点45分开盘到下午1点45分收盘。
　　改为电子交易之后，新加坡延长了摩台指期货的交易时间，分为日盘与晚盘。日盘的交易时间为早上8点45分开盘到下午1点50分收盘，晚盘为下午2点45分开盘至晚上7点收盘。由于有晚盘交易，许多台湾投资者在台湾股市与期市收市之后，进入新加坡市场进行操作。这使得新加坡摩根台指市场更充分地反映了台湾股市收盘之前的各类重大财经信息，产生的价格信号对第二天台湾股指期货及股市开盘均造成了一定的影响，使得台湾股市与期市变成了新加坡市场的“影子市场”。
　　由于新加坡摩台指期货采用最后交易日摩台指现货收盘价作为最后结算价，导致了许多跨市场操作的外资机构，在最后交易日经常进入台湾股市操纵摩台指的主要成份股来获利，而使台湾股市在最后交易日经常发生异常波动。
　　在新加坡公布修改交易制度之后，台湾金管会曾以中断台湾股市行情咨询为要挟，谋求与新加坡当局就两个市场不同的交易与结算制度达成跨市场监管协议。
　　不料，摩台指期货的指数提供商摩根士丹利国际资本公司MSCI宣称，一旦台湾中断股市行情咨询，MSCI将把所有台湾股票从MSCI的全球指数中剔除。最后金管会不了了之，只好开放台湾期货商进入新加坡电子盘市场交易。目前新加坡摩台指期货中有三分之一的交易量来自于台湾投资者。
　　由此可见，虽然台湾本土股指期货市场从交易量已经超过了新加坡市场，但在市场定价能力上仍然并将长期受制于新加坡市场。主要原因在于，新加坡市场宽松的交易与监管制度以及国际化的投资者参与，使摩台指的交易量仍然保持比较高的速度增长。在金融市场中，流动性决定一切，新加坡摩台指市场与台湾股指期货市场平分秋色的局面保证了它在台湾股市、台湾期市、新加坡期市3个定价环节之中将长期保持比较强的影响能力。