10年期国债品种稀缺 预计新债中标利率2.8%

主持人 王栋琳

　　嘉 宾 中信证券 胡航宇

　　国海证券 何康 　　

　　主持人：本周五，年内第一期10年期国债将在银行间和交易所市场招标发行，规模为340亿元。几天来债券市场看空气氛浓厚，中长期债回调压力较大。昨日上证国债指数出现0.28%的年内最大跌幅，中期债最大跌幅0.59%。而3期国债在此时招标发行，是否会受到看空气氛的影响？中标利率会出现大的波动吗？

　　胡航宇：目前二级市场确实有“变盘”风险。当前资金还是非常宽裕的，而且主要流向债券市场，但是债券失去了以往的资金推动一路上涨的风采。尽管从沪市债券指数来看，近期走势比较反复，但是从具体券种来看，普遍呈现弱势横盘整理的格局，一些上涨的券种也缺乏交易量的配合。

　　当前市场主要的诱因首先来自政策风险，即未来货币政策是否会适度紧缩流动性以及如何紧缩；二是宏观经济变动尤其是投资、信贷和CPI；三是新券发行的积累效应。从近期来看，CPI等因素对市场的负面影响可能不会明显，而且新券发行似乎节奏没有预期那么快，因此我们认为政策风险是主要的风险，一旦市场对政策变动的预期落实，债券市场将面对很大的压力，尤其上周六吴晓灵讲话后，这种压力变得更加明显。

　　另外，10年期与7年期国债利差持续缩小。从收益率曲线结构来看，自2006年年初以来，交易所10年期与7年期国债的利差大幅减小，从年初的30bp左右降到了10bp左右，银行间市场10年期与7年期国债的利差趋势与交易所市场也基本雷同，目前利差维持在20bp左右，显示目前市场上10年期的国债品种仍比较稀缺。

　　尽管由于政策面等因素，我们看空二级市场，但由于目前市场资金面非常充足，再加上商业银行和保险公司等机构的资金运用刚性（商业银行今年来虽然贷款增加很快，但存款增长也很快，实际上贷存比仍在下降），所以本期债券将受到商业银行等机构的追捧。另外，考虑到2004年和2005年每年都仅发了一期国债，而且前段时间财政部公布了2006年国债发行核心期限品种，分别为1、3、7年，没有10年期品种，所以10年期品种相对市场需求来说将是比较稀缺的。由此，我们判断本期国债招标利率将低于二级市场10bp左右。

　　目前银行间市场10年期和7年期国债的利差约为20bp，而2006年1期7年期国债最终中标利率为2.51%，考虑到央行将加大货币回笼流动性的预期对市场心态带来的不利影响，我们认为本期债券收益率应在2.75%左右。

　　目前银行间10年期金融债的收益率约为3.2%，10年期企业债的收益率约为3.5%，如果本期国债收益率能达到2.8%，考虑到税收和流动性因素，那对投资者将是非常有价值的。综合上述因素，本次债券中标利率估计在2.77％-2.82％。考虑到手续费等因素，估计本期债券实际收益率为2.78％－2.83％。

　　何康：国债余额管理制度出台以及积极财政政策淡出使长期债券的稀缺性更加突出，长期国债与金融债利差过小，国债价值低估的情况比较明显。本期债的价值毋庸置疑。

　　上周末吴晓灵的讲话引发二级市场震动，我们认为，吴晓灵的表态与央行前期所持观点一脉相承。央行一直比较关注银行间过于泛滥的流动性，并对投资过热以及资产泡沫保持高度的警惕。吴晓灵的讲话很可能是央行新政之前的适当吹风，央行在一季度末出台新政的可能性在增大。如果提高存款准备金率，短期内市场利率上行可能性较大，投资机构应保持谨慎，密切观察央行动态，预计本次长期国债招标也将受到一定影响。

　　由于本期国债期限较长，预计有两类机构将成为投标主力。首先，出于久期配置的需要，人寿类资金将积极参与本次投标；其次，国债的免税效应将吸引部分财务状况较好的商业银行投标。虽然本期国债的久期长于商业银行普遍的负债久期，但是由于大型商业银行债券投资量巨大，适当配置长期国债不会对其久期影响过大。

　　目前两大市场有5只剩余期限在10年左右的国债，其中05国债01以及01国债04可以作为本期国债的定价基准。参照收益率曲线以及前期国债的招标情况，适当考虑央行副行长讲话对短期市场的影响，预计本期国债边际中标利率的中位值在2.82％左右，中标区间在2.80％～2.84％。另外，手续费、缴款以及一年付息两次等因素对投标利率的综合影响在3.5个基点左右。综上，预计本期国债边际中标利率区间为2.78％～2.82％。

　　建议有资金配置要求、存在避税空间的投资机构在2.73％～2.77％的区间内分散投标，其他机构可根据资金特点在2.78％～2.82％的区间内分散投标。