央行流动性调控预期引发债市调整

本周一，债市延续了前期的调整格局，交易所国债指数收出一颗小阴十字星，在本轮下跌以来的底点附近徘徊，市场恐慌性有所缓解，但以往的强势局面不再。
　　交易所回购昨日出现了比较明显的异动，7日回购利率从平日的1.675%一路飙升至2.000%，尾盘又恢复至正常水平，回购利率的走高容易给人资金面吃紧的猜想。
　　银行间市场方面，农发行金融债招标利率3.12%，基本落入市场预期，一级市场逐渐步入理性。
　　本轮调整与去年10月下旬的债市下跌局面十分类似，导火索也源于央行政策调控示警。此前央行副行长吴晓灵在公开场合讲话曾表示，“央行正密切观察商业银行的超额存款准备金率”，同时还强调央行“在保持货币政策稳定和中性的同时，将综合运用各项货币政策工具及其组合，将商业银行的头寸调控到适度水平”，吴晓灵的讲话向市场传达了比较明确的政策信号，从而引发了市场对于央行将要提高存款准备金率的担忧，成为加剧近期市场波动的主要因素。
　　近年来，受人民币升值预期与国际收支持续顺差的影响，我国外汇储备持续大幅增加，外汇占款形式的基础货币投放随之大量增加，导致货币供应量增速加快；同时商业银行在受到资本充足率约束和股份制改造的影响下，存在比较强烈的惜贷倾向，致使较快的货币供给增长速度并未引发信贷的同步扩张，客观上造成了去年“宽货币、紧信贷”局面的出现。
　　然而这一局面有可能发生一定程度的变化。对于外汇占款形成的基础货币投放，此前央行主要通过央票和公开市场操作来回收市场上多余的流动性资金，目前这一手段的主动性日益减弱。
　　随着我国各主要商业银行陆续完成股份制改造与资本金补充，大部分银行的资本充足率达到了巴塞尔协议8%的要求，随之而来的将是资产扩张能力明显增强，今年年初以来信贷出现比较明显的加速。广义货币供应增长延续了去年年中以来不断加速的势头，今年2月末，广义货币M2同比增长18.8%，继续高出央行全年16%的调控目标。在“宽货币”有望向“宽信贷”传导的情况下，降低商业银行的货币信贷扩张能力，从而防止经济过热情况的出现便成为了央行的政策取向，作为比公开市场操作更加有效的调控手段，提高存款准备金率便有了题中之意。
　　从历史经验来看，提高准备金率往往成为债市大跌的导火索，央行曾于2003年9月和2004年4月先后两次提高存款准备金率，以收紧银行系统的流动性，控制银行体系的货币信贷扩张能力，进而为当时存在明显过热迹象的经济降温。
　　从当时市场情况来看，两轮准备金率调整均对市场流动性造成了立竿见影的紧缩效果，资金面吃紧引来的机构竞相抛盘，从而引发债市的大幅下跌以及此后较长时间的熊市行情。由于去年以来的单边上涨行情与2002年牛市情形较为类似，伴随着收益率的不断走低，积累的风险也需要一个释放的过程。目前情况下，历史能否重演成为了机构最为担心的问题，而从上周开始的下跌正是这种心理预期的提前反应。
　　一般认为，提高存款准备率是比较严厉的紧缩措施，中央银行不宜轻易动用，当前经济情况下是否合适存在很大分歧。
　　一方面，从宏观调控的历史经验来看，过快的货币供应量增长速度往往最终导致投资的反弹，从而容易引发经济过热以及通货膨胀，这在总需求强劲的时期尤其明显，因此控制货币供应量的增长速度是货币政策保持稳定性的核心问题。
　　另一方面，2005年下半年以来的广义货币供应量（M2）增速过高很大一部分是外汇占款形成的，同期狭义货币供应量（M1）表现却比较温和，因此对实体经济的扩张性影响将比以往的情况有所减弱，仅靠货币判断经济未来会否过热有些失效，此时贸然推出严厉的紧缩政策将对经济的持续增长造成不利影响。
　　考虑到当前经济运行趋势尚不明朗，此时提高法定存款准备金率的必要性较低，债市的敏感反应实际上与较低的债券收益率有更直接的关系，因此其幅度应该比较有限。如果一旦准备金上调成为现实而引发市场大幅下跌，则又未尝不是重新介入长债的良机。