[4月债市投资策略] 静观其变 机会有限

综合宏观面、政策面以及资金面的分析,笔者认为,债市年内出现方向性转折的可能性不大。当然,由于债市收益率水平已过低,对出现明显投资机会的期待也是不太现实的。

宏观背景:增长虽强劲 升值蒙阴影

最新的统计数据表明,消费、出口、工业增加值、企业利润等主要经济指标均显示,我国宏观经济总体表现强劲。特别是,固定资产投资增幅继续保持高位,而新开工项目计划投资增幅更是大举攀升。从投资的行业结构来看,较为关键的特点是投资反弹的动力并非来自煤油电运等瓶颈行业,而是来自需受调控抑制的一般性行业,这表明投资的内生动力仍相当高涨。基于人民币升值历程初步启动的基本背景,作为投资龙头的房地产投资,也有企稳反弹之迹象。作为有力佐证的是,商品房价格再创新高(去年四季度的回落仅是季节性的)。

与投资的强劲反弹相呼应,信贷增速也创出2005年以来新高:特别是,前两月的贷款多增额高达2900亿元,竟已超出央行全年的调控目标近1400亿元。微观层面的数据也表明,较之往年的"慎贷"倾向,银行系统近来已表现出较强的信贷扩张意愿。

但人民币汇率问题的再度激化,无疑给经济的增长前景蒙上厚重阴影。中国对美国的巨额贸易顺差(占到美国全部贸易逆差的四分之一强),这是美方向人民币施加压力的主要背景。

事实上,我国产品也主要是由于廉价而获得出口竞争力的。因而,升值不仅是美方的外在压力,我方也应有主动升值的内在动力。

值得特别提及的是,自2005年11月份以来,美国新房销售价量方面已显疲态,今年2月份更是出现了数十年罕有之下跌。美国房地产持续的牛市是支撑美国强劲内需的重要因素之一。若房地产市场出现趋势转折,内需增长由此受到明显遏制的话,美国刺激外需的动力将更强,人民币汇率面临的压力也将更趋严峻。

由于多个针对人民币汇率的报复议案正在酝酿之中,人民币的升值进程有理由认为会大为加快,虽然不会再次采取一次性重估的方式。

需要指出的是,数据同时显示,人民币币值水平在更大程度上是取决于美元币值水平。由于实际利率的显著攀升(对于外国资本的吸引力增强),美元指数(币值)也难以预期有明显回落。

人民币加快升值的另一个重要影响,是体现为通缩压力的加大。出口增幅的预期减缓无疑令产能业已过剩的诸多行业雪上加霜；与此同时,原油等大宗原材料进口价格由于人民币升值也将对物价水平形成有力压制。

货币增幅是评估物价走势的另一个主要因素。由于M1.5(M2-定期存款)的显著回升,核心CPI的回落态势预计会被有力遏制。另外,由于M1(主要为与企业生产经营活动联系密切的企业活期存款)的稳步回升(1月份的回落大致仅是季节性的),核心PPI也明显企稳。

总结来看,我们预计上半年CPI大致维持在1%--1.5%的区间,但由于人民币加快升值的预期,下半年的CPI明显向上偏离上半年区间(比如2%--2.5%区间)的可能性并不大。

市场展望:短空或难免 年内难入冬

由于经济的强劲增长及货币信贷明显超过调控目标的过快增幅,央行显然有紧缩银根的政策意向。央行3月中旬以来的令市场深感突兀的货币回笼力度的减缓甚至是转向,被市场普遍理解为紧缩性措施(诸如上调差别准备金率水平等)出台的前兆。因而,货币市场主要利率不跌反涨。

但我们认为,由于人民币加快升值及外需增长显著减缓的可能图景,加之资源价格明显上调的基本背景,经济势必难以承受银根紧缩(利率上升)这第三重打击。因而,货币政策方面的紧缩性措施,如有也大致是临时的。

另一方面,在人民币加快升值的预期下,维持低利率市场环境等目前的应对手段,已难以有效狙击投机热钱的大量涌入,因而债市资金充分宽裕的局面难以逆转。

总结来看,债市年内出现方向性转折的可能性不大。当然,由于收益率水平已过低,国债、企业债也并无明显机会可以期待。

但转债市场或是唯一的亮色,丝绸转债提供了生动佐证。丝绸股价一度曾跌至2元以下,较之转债上市初的8元水平,下跌幅度高达75%。但其转债价格目前却依然从容在105元以上,近4年期间的最大跌幅也不超过5%。

转股价的惨烈修正显然是直接原因,但丝绸转债发行人不愿(或无力)还本8亿元(相对该公司而言,是个不小的数字)却是根本原因。

事实上,除阳光及茂炼转债外,其余转债都得善终(持有人转股、发行人不用还钱的双赢)。即使从到期收益率的角度,转债也有可取之处。

丝绸转债尚能"起死回生",这些转债就更没有理由不绽放一次。

数据显示,部分转债的回售收益率较为可观。当然,剩余规模较小(或相对规模较小)的转债,并不能预期发行人会付出很大努力去运作,丝绸股价期间并无送配除权。
(国泰君安证券研究所 王晓东)