变革加速股价重构 股改公司H股较A股平均溢价15%

据统计，截至4月4日，共有9只同时具有A股和H股的上市公司已完成股改。以往A股相对H股大幅溢价的状况出现了根本性转变，股改致使A、H股价格倒挂，已完成股改公司H股较A股加权平均溢价已达14.97％。制度变革加速A、H股价值重构。

　　股改拉低AH股价格比

　　目前，共有31家上市公司同时具有A股和H股，从逻辑上讲，AH股具有同样的公司主体和基本面因素，因此应该具备同样的内在价值和估值水平，但统计发现，自2000年至2005年六年间，AH平均股价比高达4.72。

　　在内地资本市场尚未完全开放的条件下，AH股的这种估值差异主要根源于两地投资理念的不同以及H股相对较高的资本成本。从投资理念和估值方法上，价值投资在香港投资者中贯彻得更加深入，估值方法也更偏重股利或现金流贴现等绝对估值法。在上述的估值方法下，由于制度环境、文化背景的差异，海外机构投资者往往给予内地公司更高的风险溢价，有统计显示，该溢价水平在20%左右，高风险溢价水平导致较高的资本成本，从而造成H股估值的相对偏低。另外，相对于内地资本市场，在香港可供选择的金融产品更加丰富，这在一定程度上也会提升香港市场的整体资本成本水平，压低H股的估值。

　　从图中，不难发现，自2001年以来，AH股价格比有逐年下滑的趋势，截至2006年4月4日，AH股平均价格比仅为1.54，远低于2000年的12.58。更值得一提的是，已完成股改的9家AH股公司中，除G北人外，8家出现H股相对A股溢价的状况，G鞍钢溢价幅度高达31.5％，我们以总股本为权重，已完成股改的H股对A股平均溢价达14.97％。

　　高权重A股赢得超额涨幅

　　在完成股改的A股相对H股大幅折价情况下，H股会否对于A股股价起到拉动作用？在股改前期，这种拉动作用为股改后相应A股带来的升值效应被市场各方所憧憬和炒作，那么，随着股改的进行以及部分含AH股的上市公司完成股改，这种升值效应是否已有所体现？

　　统计上述9家完成股改的含H的G股复牌以来市场表现，复牌后平均涨幅及相对大盘平均涨幅分别为8.18％和1.29％，略低于两市528只G股12.18％和1.38％的平均涨幅水平，从这种意义上说，股改后A股相对H股的折价并未给其带来向上拉动的效应。但由于总股本达59.33亿股的G鞍钢股改后累计涨幅高达36.41％，就不难理解下图中含H股的G股指数较新综指出现较高超额涨幅，而在此期间，鞍钢H股大幅上扬71.26％，比价效应下H股对于A股的拉动作用显而易见。

　　A股对H股下拉效应不明显

　　既然股改后H股对于A股出现了大幅溢价，那么，自然让我们联想到相对较低的A股价格会否对H股股价形成一定的下拉作用。

　　从统计中发现，这种下拉作用并不明显，自上述9只G股复牌后，相应H股累计平均上涨了13.38％，即使相对近期持续强势的国企指数，也有1.46％的涨幅。其中，H股较A股溢价最高达31.5％的鞍钢新轧，其复牌后H股相对国企指数却反而出现了37％的超额涨幅。

　　究其原因，主要有以下两方面导致A股对H股下拉作用不明显：首先，由于股改中的锁定承诺，非流通股暂时不会变成A股流通，而对于同时具有AH股的公司而言，其H股股本远高于A股股本，上述9家公司流通H股共逾78亿股，而流通A股仅为37.5亿股，因此，比价效应下的影响机制仅会从H股至A股；其次，自去年底以来，在人民币升值的预期下，H股上演了超级强势行情，在H股股东在心理上已接受不获股改对价这种现实的条件下，H股较A股溢价的因素不会影响到H股的走势。

　　制度变革加速AH股价值重构

　　股权分置改革的不断深入将加速AH股价值的接轨进程。首先，从公司的价值评估角度看，股改有利于优化上市公司治理机制，降低风险溢价和资本成本，提升H股的估值水平，如表中所示，目前海螺水泥、中兴通讯等H股的市盈率已大大高于香港蓝筹公司的市盈率水平，同时股改后上市公司的并购、重组行为也将使其更具投资价值；其次，股改为A股带来的自然除权效应将直接促使AH股的价值接轨，而从长期来看，随着内地资本市场的逐渐开放以及市场化进程的加快，AH股必将形成联动。