无担保信用债券破冰 有必要重新审视债券担保

债券本质上是信用产品。发行债券就是发行“信用”。信用水平不同，筹资成本就有差异：信用等级高的，利率可以低一点，信用等级低的，利率就要高一些。因此，为债券定价，大致可以认为就是为企业的信用定价。有些企业因信用较差，无法以自身的信用发债融资，就通过信用支持或资产支持的方式，进行增级，使得投资人能够接受，同时发行成本也有所降低。

　　但很长时间以来，我国发行企业债券要求必须提供担保，使得发债人的信用基本被忽略掉了。债券评级实际上变成主要是为担保人评级，定价也是为担保人的信用定价。这种现象的存在和延续，不仅使得风险重新集中到银行体系，同时也不利于企业债券市场的长远发展和改变中国债券市场长期以来以政府信用为主体的失衡状况。

　　即将发行的2006年三峡债券，是主管部门为改变上述状况而推出的第一只真正意义上的无担保债券，将改变中国企业债券发行必须有担保的历史，实现企业债券向信用产品的本质回归。

　　保证发展的临时强制要求

　　1993年8月国务院发布的《企业债券管理条例》并未对企业债券的发行做出强制担保的要求。《证券法》对企业发债也无担保规定，而《公司法》只是要求发行人在债券募集说明书中应包括对债券担保情况的说明这项内容。

　　对于企业债券发行的担保要求，是在部门规章中明确提出的。中国人民银行1998年4月8日发布了《企业债券发行与转让管理办法》，其中第一章第三条规定，企业发行债券应提供保证担保，但经中国人民银行批准免予担保的除外。

　　1999年底，国家发改委（当时的国家计委）从中国人民银行手中接过了企业债券的发行核准权，在担保安排上，基本上延续了以前的做法。

　　那么，设立担保的目的是为了提升投资人的信心，还是规避兑付风险？答案是两者兼而有之，而从主管部门的角度，尽量减少兑付风险，是更重要的考虑因素。回顾历史，有很多债券未能如期兑付的案例。总体来看，在《破产法》尚未出台，发行人违约难以清算破产的前提下，最终还是需要政府出面行政协调。在这种情况下，为了在初期保证市场顺利发展，尽可能减少兑付问题，除了精挑细选发债企业外，对于担保也作了强制要求。

　　债券担保有必要重新审视

　　在市场发展的初期，因历史的教训和当时的实际情况，对企业债券发行作出强制担保的要求，有其合理性。然而，在对债券的兑付保障有所加强的同时，企业债券担保也出现了一些引人关注的问题；尤其是在市场的成熟度大大提高，以及对市场迅速发展的需求日益迫切的时候，有必要对现行的担保安排进行重新审视。

　　第一，关于担保的对象。提到为谁担保，首先需要回答的问题是什么样的企业可能违约？答案当然是资质相对较差的企业，对于这些企业发行债券，通过担保的方式进行信用增级，无论是对发行人还是投资人，均有必要。现实的问题是：目前能够拿到债券额度的企业，基本上都是信用记录良好、实力强劲的优质企业，而这些企业发生兑付风险的可能性极小。换个角度看，对于这些优质企业而言，找到综合实力和信用等级都优于或等于它的担保主体，也有其现实的难度。

　　第二，银行担保及其弊端。大规模的银行担保，不仅使直接融资再次与间接融资发生链接，同时也会阻碍银行体系的风险释放。

　　第三，对企业债券发行进行强制担保的安排，与强化信用评级和利率市场化的目标相悖，从长远看，不利于市场的发展。

　　另外，现在的市场发展较先前成熟，尤其是发行人的信用意识和投资人的风险意识都大大加强，在这种情况下，可以考虑逐渐放开强制担保要求，选择一些好的企业，进行试点。无担保也是回归直接融资的本来面目。这是市场的共识，而真正的突破，则需要主管部门实质性的推动。

　　三峡公司有理由无担保

　　为什么三峡总公司以前发行的债券有担保，而现在可以不设担保？

　　首先，这是主管部门为推动市场发展而做出的一次选择。

　　其次，三峡总公司经过多年的运营，已经具备了不依赖担保便获得较高信用级别的能力。作为大型水力发电企业，三峡总公司主业突出，现金流稳定、充沛，公司财务结构良好，拥有大量优质水电资产，项目本身符合国家产业政策，具有较强的现金流产出和盈利能力，同时也具有灵活的多渠道持续融资能力。本期债券期限20年，还本日期为2026年。届时，三峡工程和金沙江下游四个梯级电站项目已全部竣工，发行人水电装机容量将超过6360万千瓦，年发电量将超过3000亿千瓦时，仅水力发电业务收入将超过600亿元。因此，发行人依靠自身的实力，便已足以按期偿还到期债务。正因如此，在对本期债券的信用状况进行综合分析的基础上，中诚信国际对本期债券的评级仍然是最高级AAA，认为“本期债券的还本付息基本无风险”。

　　再次，三峡总公司通过长期滚动债务融资，在市场上树立了良好的形象，具有坚实的投资者基础和强大的市场影响力。之所以能够做到这一点，主要是因为：第一，三峡债券已经走过了从最初被市场认知，到形成完整的信用记录的过程；第二，三峡债券每次发行都有令参与各方印象深刻的创新安排；第三，三峡债券定价均衡、合理；第四，目前各期三峡债券在市场上已经构建出完整的收益率曲线并具有市场基准的地位；第五，各期三峡债券流动性极佳，如2005年上海证券交易所企业债券整体流动性只有41.2%%，而03三峡债券的流动性高达84.3%%，交投极为活跃。

　　综上所述，在企业债券市场中，三峡债券具备坚实的信用基础，并成为普遍参照的重要基准。因其长期在市场上建立起来的声誉和信誉，能够得到投资人的信任。这种信用基础不仅使之易于进行滚动的债券融资安排，甚至在长江电力股权融资时也发挥出独特的市场号召力。另外，本期债券也是三峡机组发电之后三峡总公司发行的第一笔企业债券，是三峡总公司新跨越的重要标志。三峡总公司发展到今天终于能够做到可以完全凭借自身的信用评级，是一次重大飞跃。

　　迈出信用定价第一步

　　弱化担保安排，强化信用评级，放开利率管制，是企业债券市场化的三个基本前提。担保因素弱化了，信用评级的作用才能够充分体现，而信用定价的差异性便也得以反映。

　　长远看，强制担保制度终将取消。但这需要一个过程。在《破产法》出台之前，可以选择一些真正的优质企业，不提供担保便可发行企业债券；三峡债券是一个开始。对信用等级或综合实力相对较差的企业发行债券，虽然仍需担保，但担保的形式可以多样化，除信用保证外，还可以引入收入担保或资产担保等诸多方式。此外，建立与完善企业债券的偿债基金制度，也是可考虑的做法。

　　与担保不同，信用评级作用于事前的风险管理。国际清算银行的研究表明：独立的信用风险评估体系是发展公司债券市场的关健性的前提。实行强制担保不利于市场对发债体的信用状况和偿债能力进行客观评价。但在强制担保机制弱化之后，信用评级的作用能够较大发挥。采取有效措施规范评级业，减少寻租现象，同时创造有利于评级业发展的环境，以切实提高信用评级的公信力，是当前比较迫切的事情。

　　债券定价需要与其信用级别直接挂钩。美国市场的实践表明：从债券的实际回报来看，评级提供了较为可靠的对到期不能兑付的可能性和严重程度的隐含的评估。债券收益率与信用级别的相关性比与单独的公开可得的信息更强，表明评级机构能够提供附加的有价值的信息。

　　弹性担保机制、有效的信用评级、风险意识和判断力均较强的投资人，三者的有机结合，是实现为信用定价的重要基础。而担保是第一步。作为第一只真正意义上的无担保企业债券，2006年三峡债券突破了现行做法，顺应了市场需要，将对我国企业债券市场的发展起到重要的推动作用。

　　■资料链接

　　1998年11月16日中信公司曾经最早发行过豁免担保的债券。当时能够得到豁免，主要理由是：作为十大对外窗口，中信公司自1982年1月在日本发行第一笔无担保、私募的海外债开始，其历年在海外发行的债券均为无担保的清偿顺序平行债务，这一限制性条款使得发行人不便为其债务设置优于外债的受偿条件。这也使得中信债券的情况成为一个特例。

　　与中信债券不同，三峡总公司在海外并无发债经历，不存在上述限制性条款的约束，其不设担保的安排，完全是出于上述讨论的原因，因此，是第一只真正意义上的无担保企业债券。