聚焦高油价系列之二炼油 希望在于成品油定价机制改革

联合证券 肖晖
　　
　　随着2006年成品油价格的第一次上调，我国成品油定价机制改革又向前迈出了一步。此次汽油出厂价格上调300元/吨，柴油价格上调200元/吨，对于炼油企业而言，只是杯水车薪，难以改变目前亏损的现状，但是成品油定价机制改革的发展，无疑将使炼油企业由亏损走向盈利，由被动走向主动。

　　炼油企业毛利率回升，仍难盈利

　　我们根据国内的实际生产情况，模拟建立了我国炼油行业的321毛利，其中以错期Brent原油价格为基准。我们所建立的321毛利与炼厂的实际毛利存在一定的差距，但是可以作为判断炼厂毛利变化的基础。我们可以看出，2006年以来国际炼油毛利逐渐增加，而国内炼油毛利在2006年3月开始有所上升，但仍处于亏损状态。

　　国际上通常用炼油毛利和炼油单位现金操作成本来衡量炼油企业的生产效率。我们预计2006年中石化的炼油单位操作现金流仍然可以维持在1.93美元/桶左右，炼油单位折旧维持在1.00美元/桶左右。考虑到其他业务支出，我们估算中石化的炼油毛利在3美元/桶左右，方能达到炼油企业的盈亏平衡。如果考虑炼油企业生产效率的不同，我们预期炼油毛利在3.5-4美元/桶，可以实现炼油行业的普遍盈利。

　　中石化每股收益增厚0.057元

　　在石化板块中，中国石化、石炼化、上海石化、沈阳化工、ST联谊都有炼油业务，且炼油收入占主营业务收入的比重较大。锦州石化和扬子石化因为被私有化，而未纳入讨论范围。

　　原油加工收入几乎占石炼化主营业务收入的全部，因而成品油定价机制的改革对石炼化产生的影响最大。

　　原油加工收入占中石化主营业务收入的60%，2005年中石化炼油事业部亏损35亿元，炼油毛利为1.32美元/桶。我们预期新的成品油价格体制下，中石化的炼油毛利应达到3.5美元/桶左右（即基本实现盈亏平衡），较2005年毛利1.32美元/桶增加2.18美元/桶，以原油加工1.36亿吨为基础，中石化的利润将增加168.4亿元，减去2005年中石化炼油获得的94亿元补贴，中石化2006年炼油将增加利润74.4亿元，使每股收益增加0.057元。随着石化行业周期性的景气度下降，炼油事业部利润的增加将更有利于中石化这样的一体化公司的抗风险能力。

　　目前，ST联谊大股东占用公司巨额资金问题仍未得到解决。沈阳化工50万吨渣油加工生产乙烯装置刚刚奠基，作为我国该行业第一套自主开发的生产装置，尚未得到大规模生产的检验，仍然存在一定的不确定性。

　　成品油定价机制的改革将有利于上海石化经营状况的改善，但是目前来看，上海石化的投资机会更在于中石化私有化如何进行。

　　２００５年5家公司炼油业务比较

原油加工

收入（亿元） 占主营业务

收入比重

石炼化（２００５年中期） ４２．３ ９６．６％

中石化 ４８４１ ６０．５％

上海石化 １７９．６ ３９．７％

ＳＴ联谊 １．６７ ５１．６％

沈阳化工 ９．２ ２６．７％