利率提高尚难引发汇市震荡 长债收益率调整到位

本周一，周小川在2006年国际货币与金融委员会春季部长级会议上指出，随着货币政策趋紧，长期利率可能逐渐上升。若政策或协调不当，不排除主要货币汇率出现大幅度波动的可能。但该消息对国内债市的冲击并不明显，昨日交易所债市更是在长期债的带动下出现小幅反弹。这是否意味着当前长债已经调整到位，市场颇为关注。

　　利率上升不会引发汇市震荡

　　年初以来，全球经济的一个重要变化就是，几大经济体几乎出现同步的经济高增长，日本已于3月9日宣布正式结束执行多年的“数量放松”政策，而欧洲央行也跃跃欲试准备继续加息。日本经济的复苏以及日本央行货币政策的变化正在推动其长期利率不断走高，受此影响，全球资本的流动方向正在发生着潜在的变化。

　　美联储于3月28日将基准利率加息25bp至4.75%。许多研究人员认为美国的加息程序仍未结束，但更多的分析人士却由美国目前巨额的财政和贸易双赤字，而得出美联储加息程序结束意味着美元的贬值浪潮将重新启动的结论。国家统计局前局长李德水日前在博鳌亚洲论坛上的讲话，则提醒市场需要新的观察视角。李德水指出，美国经常项目巨额赤字背后掩藏的真相是海关统计无法计入但回报率甚高的资本、技术、专利、文化等无形产品的大量输出。尽管表面上美国存在巨额贸易赤字，但实际上其国际收支是基本平衡的。三月份的多项数据也表明，美国经济仍处在平稳增长的环境中。从李德水的讲话可以看出，目前美国经济存在的问题并没有一些分析人士预言的那么严重，而日本和欧洲目前的加息水平还不足以吸引巨额资金从美国流出。不过业内人士也认为，美国的短期利率经过数次加息后出现了较大增长，其必然会传递到长期利率上。从这个角度说，三大经济体出于对自身经济的调控而收紧货币政策是长期利率可能逐渐上升的主要原因，但利率上升尚难以引发主要货币汇率的大幅波动。

　　国内资金面很难出现逆转

　　06年2月份，我国外汇储备继续增长到8536亿美元，成为第一大外汇储备国。另外，因国际市场对人民币兑美元升值的强烈预期，热钱正源源不断地从高利率的美国市场流向中国；于是有人担心，如果市场一旦对人民币升值预期逆转，则大量人民币转换成外币现象发生，国内宽裕的资金面将发生变盘。

　　但需要指出的是，由于管理部门在外汇流动上采取了“宽出严进”的策略，热钱流入国内的规模远没有想象的严重；而作为全球第五大经济体，中国经济也不是这部分热钱所能撼动。渣打资深经济学家王志浩日前也表示，人民币汇率水平并没有被严重低估。同时，无论是渐进式还是快速升值，都不会对中国宏观经济造成很大影响。此外，我国当前对日本和欧洲的出口比例已超过美国，日欧经济的强劲有助于支撑我国的出口市场，抵消下半年美国经济增速可能减缓的影响。如此说来，因外贸而增加的外汇储备仍有望维持较高增速，在现有的央行集中结售汇体制下，外汇储备增长将直接增加基础货币的供应量，使金融体系的资金面长期保持充裕。

　　长债将获较好买点

　　一位证券公司的研究人员认为，从央行行长本次发言的实际内容来看，主要关注的不是长期利率水平本身的高低，甚至也不是长期利率由低向高的基本趋势，而是该趋势的具体实现方式，如市场预期发生重大波动导致大量国际投资者集中抛售美债，并使美国长期利率飙升伴随美元汇率大幅贬值，则将引起全球实体经济及金融市场的大动荡，因此周行长进一步呼吁“各国尽快建立起协调互信的政策框架，加强对对冲基金的监督，稳定市场预期，实现有序调整”。

　　由于周行长更强调的是软着陆，而且主要针对美国等主要经济体的利率及汇率，因此对国内债市影响有限。本周以来债市延续前期调整走势，上述讲话内容公开后市场未出现加速下跌，中长债跌幅也未有明显异常表现。经过近一个多月的下调，当前长期债券的收益率已经得到明显提升，十年期左右的国债收益率已由之前的不足2.9%上升到3.30%左右，十五年期以上的国债收益率已逼近3.60%。另外，二十年期企业债券从3.7%以下上升到4%左右，上升幅度将近30bp，其它企业债品种也有相应的升幅。

　　尽管央行流动性紧缩的“靴子”迟迟没有落下，但市场已对该政策带来的不利影响作了充分反应。许多业内人士认为，单纯从债券投资价值上来看，目前的债券收益率已经回升到一个大部分机构都可以接受的程度，由于市场对于长期的利率仍然看低，所以需要在这样的关键时点尽力提高收益率，以空间换得时间，所以估计随着节后政策的清晰，加上资金面逐步解冻。在短期利空得到全部释放的时候，长债或许会迎来一个相对较优的买点。